“對于創(chuàng)業(yè)者而言，拿個Term Sheet沒什么好自豪的。首先要看條款怎么樣，更重要的是，你不知道他們是不是為了先跟你談，把你綁定而簽的Term Sheet。另外，最后能不能給你錢才是真的東西。”他說。

　　實(shí)際上，大部分機(jī)構(gòu)給投資意向書比較謹(jǐn)慎，但也有些機(jī)構(gòu)比較隨意。周翔結(jié)合華興資本撮合過的項(xiàng)目分析，美元基金機(jī)構(gòu)給出投資意向書之后，最后不投的比例大概在30%左右，而本土人民幣基金最后不投的比例最高達(dá)80%。

　　不止一位創(chuàng)投人士告訴《創(chuàng)業(yè)家》記者，某家近年來風(fēng)頭很勁的人民幣基金為了搶項(xiàng)目，曾經(jīng)一上來就給項(xiàng)目很高估值，但最后不投的比例比較高。

　　本期封面專題《銀杏困境》一文中提到的銀杏資本作風(fēng)也很猛，上來就以高價誘惑小創(chuàng)業(yè)者不要再跟別的投資人談了，但當(dāng)創(chuàng)業(yè)者真的拒絕掉其他投資人之后，卻被冷處理，對方最后以“另外一個團(tuán)隊準(zhǔn)備投競爭對手”、估值打七折等理由拒絕投資。

　　伊美爾創(chuàng)始人李賓也遇到過類似情況：“上來就飚出一個很高的價碼，吸引創(chuàng)業(yè)者和他談。等到其他投資人陸續(xù)退出，創(chuàng)業(yè)者選擇余地變小時，開始以各種理由殺價。”

　　對于投資人給出投資意向書之后，反過來壓價和遲遲不落定的策略，快播創(chuàng)始人王欣表示理解，并稱之為“合理”戰(zhàn)術(shù)。“投資者也是打工，他希望利益最大化。”他說。

　　君聯(lián)資本劉二海對某些同行的此類行為深惡痛覺：“我相信，有點(diǎn)兒品牌的公司都不會亂給意向書。啥都不知道就簽，這樣的公司往往是有問題的。其實(shí)這個世界很多東西不是法規(guī)能規(guī)定的，而是自己的操守。品牌怎么出來的?品牌就是這么出來的，如果(投資人)經(jīng)常發(fā)一意向書，然后取消，(再發(fā)一個)再取消，總這么干，大家知道這公司扯蛋，他們的意向書其實(shí)就是垃圾，什么也不是!”

　　“如果簽完投資意向書了，找其他的競爭對手聊，或者轉(zhuǎn)投其它競爭對手，這是不應(yīng)該的”，啟明創(chuàng)投童士豪也說，“我們簽投資意向書的時候，基本對這個公司是很嚴(yán)肅的，除非他有財務(wù)的瑕疵，有嚴(yán)重的失控，不然不會(不投)。”

　　對賭是行規(guī)還是毒藥?

　　缺乏耐心，對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的經(jīng)營目標(biāo)設(shè)定脫離企業(yè)發(fā)展規(guī)律;要求業(yè)績對賭。

　　《創(chuàng)業(yè)家》調(diào)查顯示，有20.65%的創(chuàng)始人投票非常厭惡上述行為。

　　投資人動輒以“這是行規(guī)”提出對賭協(xié)議，既是壓低估值的策略，也是在創(chuàng)始人頭上戴個緊箍咒。

　　快播創(chuàng)始人王欣2009年融A輪的時候，一家著名VC提出了對賭條款。

　　當(dāng)時，快播已擁有六七百萬同時在線用戶，融資目標(biāo)是400萬美元，出讓20%股份。王欣表示，這個價格挺低，但是給投資人決策的時間只有一個星期。

　　于是，投資人希望拿5%的股份對賭。但王欣不喜歡對賭。他說，如果簽了對賭協(xié)議，一味追求業(yè)績，對業(yè)務(wù)上的創(chuàng)新和調(diào)整都不會考慮太多，可能就失去機(jī)會，最終投資人也輸了，“對賭絕對是雙輸，我覺得對于創(chuàng)業(yè)型公司非常不合適。”

　　最終，王欣寧愿直接損失2.5%的股份，以22.5%的比例成交。諸多前車之鑒，大概是王欣寧愿在股份上讓步，也希望遠(yuǎn)離對賭的原因之一。

　　從俏江南張?zhí)m、愛國者馮軍等明星創(chuàng)始人，到名氣不那么大的尊酷網(wǎng)侯煜疆、紅孩子李陽等創(chuàng)始人，都與PE或VC簽下對賭協(xié)議，并深陷其中。

　　張?zhí)m2011年8月公開抨擊鼎暉，稱引進(jìn)鼎暉是俏江南最大失誤。其原因在于俏江南上市計劃受挫，愿賭服輸?shù)脑挘�需高價回購鼎暉投資的股份。馮軍至今不肯對外披露與鼎暉對賭細(xì)節(jié)，但愛國者總裁曲敬東、副總裁黃輝華等高管的出局或離職，從一個側(cè)面說明他的日子并不好過。

　　侯煜疆在A輪融資時引入好望角啟航電商基金，同時附帶對賭條款，結(jié)果公司業(yè)績未達(dá)設(shè)定目標(biāo)，侯煜疆損失個人股份并最終出局。而《創(chuàng)業(yè)家》曾報道，紅孩子在對賭協(xié)議中承諾了高銷售額，不得不發(fā)動一切力量去做大規(guī)模，“拿了VC的錢就意味著走上快車道，要么做大IPO，要么死掉”。

　　華興資本周翔認(rèn)為，對賭存在諸多弊端。其一，對賭一般以業(yè)績增長為目標(biāo)，對很多初創(chuàng)公司來說，業(yè)務(wù)模型還可能需要不斷變化，比較難實(shí)現(xiàn);其二，對賭要求公司一切的資源和團(tuán)隊圍繞業(yè)績目標(biāo)運(yùn)轉(zhuǎn)，往往導(dǎo)致公司管理變形;其三，一旦達(dá)不到目標(biāo)，容易導(dǎo)致核心管理團(tuán)隊動蕩。

　　當(dāng)然，也有圈內(nèi)人士肯定對賭的作用。8月23日，深創(chuàng)投華北總經(jīng)理劉綱就在一次創(chuàng)投論壇上說，對賭是風(fēng)險投資對于企業(yè)估值一個重要的理論工具，應(yīng)該充分受到尊重，而且“我們尊重了企業(yè)家，尊重了它未來企業(yè)成長性”。

　　輸送個人利益

　　在投資過程中謀求個人利益，如個人占股、回扣、利益輸送等。

　　《創(chuàng)業(yè)家》調(diào)查顯示，40%的創(chuàng)業(yè)者投票非常厭惡謀求個人利益的行為。

　　在創(chuàng)投圈，確實(shí)有些投資人要到期權(quán)以后“放在自己口袋”。

　　在雷士照明風(fēng)波中，賽富亞洲創(chuàng)始合伙人閻焱與另一合伙人林和平被曝2006年投資雷士照明時“索要3%期權(quán)”。

　　閻焱隨后公開回應(yīng)稱，合伙人拿董事期權(quán)是行業(yè)慣例。此言論在創(chuàng)投圈引發(fā)熱議。多位創(chuàng)始人和投資人告訴《創(chuàng)業(yè)家》，VC合伙人投資時從被投企業(yè)拿期權(quán)的現(xiàn)象確實(shí)存在，但并不普遍。某家知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)始人表示：“閻焱說這個是行規(guī)，肯定站不住腳。當(dāng)董事已經(jīng)有董事年金，也可能會象征性地給你發(fā)期權(quán)，但肯定不能(多到)按百分比算的。”童士豪也說，啟明創(chuàng)投基本上在投資的時候不拿期權(quán)。

　　8月17日，雷士照明小股東和君創(chuàng)業(yè)與董事會公開對話，閻焱承認(rèn)他和另一位同事當(dāng)年各占了1.5%，并強(qiáng)調(diào)是商業(yè)談判的結(jié)果，而且“在投資上這是非常常見的”。

　　此外，閻焱透露，賽富在中國投了150家企業(yè)，其中給賽富合伙人期權(quán)的有大概100家之多。他還說，獲得的董事期權(quán)中，50%要返回基金，“剩下也不是我的，大家要分的”。

　　據(jù)雷士照明內(nèi)部人士對媒體披露，閻焱與林和平拿到期權(quán)的價格是每股0.5港元。按照雷士照明上市時每股2.1港元計算，閻焱和林和平合計5500股，獲浮盈8800萬港元之多。

　　一般而言，管理基金的普通合伙人(GP)除了拿管理費(fèi)，還可獲得投資收益的20%(carry)。如果閻焱所言非虛，則其期權(quán)獲利的分成比例大大高于20%。這意味著，GP完全可以用抬高被投企業(yè)估值的辦法去換取一定比例的期權(quán)，從而使自己獲益更多，有限合伙人(LP)的利益則可能因此受到損害。金沙江創(chuàng)投合伙人朱嘯虎在微博上評論稱：“明顯的利益沖突。”

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本文標(biāo)題：VC潛規(guī)則：投資人謀求控股 把創(chuàng)始人當(dāng)小弟

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