李國慶與“大摩女”的微博罵戰已經塵埃落定，期間“挺李者”有之、“倒李者”有之。眾所周知，雙方罵戰的起因源自李國慶對當當網IPO定價的不滿，但是，罵戰歸罵戰，他們的核心沖突點究竟在哪里？投行在為當當網IPO定價時，究竟是“無意為之”還是“存心設套”？
其實，造成雙方沖突的關鍵信息，隱藏在一張基金下訂單的“量價分布表”中。摩根士丹利（以下簡稱“大摩”）隱瞞了這張量價分布表的詳情，而這是確定最終發行價最為關鍵的信息。于是李國慶解讀成了大摩“有意設套”，李國慶本人則是“悲憤交加”。
大摩的“套”與李國慶的“憤”，始于當當網的上市路演。
路演
2010年5月17日，當當網董事會與大摩及瑞信兩大投行召開了第一次會議，標志著當當網赴美上市正式啟動，由后二者承銷當當網的股票首發。會議決定，由董事長俞渝及CFO楊嘉宏具體負責當當網的上市工作。在此后幾個月的時間里，承銷商的投行部團隊穿梭于當當網在全國各主要區域的物流中心，進行耗時最長的盡職調查工作。
前期的工作一切進展得相當順利，而雙方的第一次摩擦發生于招股書撰寫期間，承銷商定價部開始介入以確定招股價格區間。當時的國際背景是韓朝軍事沖突的危機升級，國際金融市場面臨短期震蕩。主承銷商大摩告知當當網，基于國際形勢的變化，基金認購的熱情可能會下降，為了確保發行能成功，企業的估值要趨于保守，發行價區間也要適當降低。大摩初步給出的建議價區間是每股11〜13美元，對應的當當網總估值是7.56〜8.93億美元區間。
身為CEO的李國慶得知此事后，激烈反對這個估值，他直接將此事解讀成投行的出爾反爾，因為投行曾表態，當當網的IPO估值會在10〜60億美元之間，而今當當網的估值連當初承諾的下限都未觸及。這意味著發行等量的股票，融資額將大大減少。為此，李國慶甚至不惜表態，如果估值低于10億美元，他這個CEO就辭職不干了。
但是，大摩沒有改變估值區間，依然按照11〜13美元的招股價區間，于11月23日向美國證交會（SEC）提交了招股說明書。
11月24日，當當網開始為期十個工作日的環球路演，承銷商的銷售部開始介入。俞渝及CFO楊嘉宏要跟著銷售部人員跑遍全球重要的金融中心，去見各個不同類型基金的大佬，向他們推銷當當網的股票。
但是路演的第一天，銷售情況好得出乎承銷商及俞渝的意料，不僅未受朝韓炮擊的影響，甚至當天基金的認購量即超過了當當網IPO發行總量的1700萬股。承銷商之一瑞信甚至開玩笑說：“我們聞到了網景上市的味道，基金認購盛況空前。”基于這種認購熱情，自第二天開始，承銷商要求每個基金下的訂單不得超過股票發行量的10%。
俞渝后來表示：“因為路演時基金反應情況好，12月6日我們向證監會提交文件，將價格調高到13〜15美元，根據慣例，定價在價格帶上浮20%是被允許的，以13美元為例，當當可以定的最高價是15.6美元；在15美元，可以定的高限是18美元。”
路演對于企業家來說，是一個工作強度超大的“連軸轉”的過程，每天甚至要見超過十家基金，滿腦子裝的都是諸如“競爭優勢”、“盈利前景”、“潛在風險”、“團隊效率”等基金最可能問及的問題，這都是為了促使基金認購股票。至于基金愿意認購的價格、數量等等，企業家更是沒有想到要去過問。
十天路演下來，承銷商傳遞給當當網管理團隊的消息是，合計有600家基金認購了當當網的股票，認購總訂單是5.2億股，是當當網股票發行量的30倍。
“上套”
12月7日，即上市前一天的夜里，緊接著路演完成之后，俞渝及CFO趕回紐約與承銷商一起討論發行價的最終定價，此時的李國慶也從國內飛到紐約，參與定價討論。
承銷商對此次路演做了一個表面贊賞實則空泛的評價：當當網項目是2010年參與度最好的IPO，也是十幾年以來參與度非常好的項目，600家基金可能最終有一半將得不到股票分配。一般來說，類似當當網的項目，如果有300個基金下單，就已經是非常成功。
最終，承銷商建議將當當網發行價定在每股16美元，并且表示，高于這個價格，他們擔心再翻回頭去跟一些高質量的“長基金”重談價格有難度，也許會丟掉一些好的基金的訂單。
對于這樣一個最終定價，俞渝表示：“我當時覺得600個基金里，我可能連60個的名字都認不全，這樣的事情，我交給承銷商去作判斷。”而在最終確定16美元的發行價背后，承銷商向俞渝及李國慶隱瞞了非常關鍵的信息：600個基金各自的認購價格分布及認購量詳情。
而這個量價分布詳情，是確定最終發行價的關鍵信息，因為5.2億股的訂單量中，只要其中有15%（即7800萬股）的下單價格高于18美元，那么當當網即可以將最終發行價定在最高限的18美元而不用擔心區區1700萬股賣不出去。
如果量價分布詳情支持定價18美元，而承銷商建議定價16美元，那么承銷商無疑損害了當當網的利益。因為，定價16美元只能募集2.72億美元資金，而定價18美元則能募集資金3.06億美元，使得當當網白白損失了3400萬美元。
對于承銷商壓低發行價的動機，李國慶事后的解讀是：“企業上市稀釋20%股份，常理是估值越高，20%融來錢越多，投行手續費越多。但投行銷售天天面對基金，遇到破發，基金就賠，故他們更多為長期伙伴基金著想，所以投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”
投行為什么能夠部分操縱股票發行價格呢？李國慶也直接給出了他的分析：“路演雖是企業家和基金直接見面。可各個基金以啥價格認購多少股，是投行決定。企業家路演為啥連軸轉而不與基金討價還價？價格區間是企業和投行一起定，但投行內部3個組（即投行部、定價部、銷售部）先溝通，推銷組經常比定價組勢力大。”
12月8日，當當網股價以24.5美元開盤、29.9美元收盤，較發行價上漲86.94%。開盤幾個小時后，美國CNBC財經頻道在現場問俞渝：“股票已經漲了80%，這個定價是不是低了，投行們是不是應該把定價定得高一些？你對此失望嗎？”
當時俞渝的回答是，“我一生只會做一次IPO，至于價格定得怎么樣，沒有參照系數，我把自己交到了投行的手里。”在這個采訪節目的最后，兩位主持人相互調侃道：“俞渝可真是投行的夢想客戶，有多少客戶面對自己的股票首日上漲80%，還不失望的？”
風波
與俞渝不同的是，李國慶是個敏感的人，“國慶他對于消費者的需求，他對于價格極其敏銳，在很多問題的發現上，可以先于我們公司的任何人看出問題在什么地方。”
有些低燒的李國慶直到當天下午，才起床從酒店向紐交所出發參加敲鐘儀式。當他看到當當股價如此高開高走時，頓生悶氣，“我都不想敲鐘了，我負氣而走，又被兩個副總拉了回去，問我是不是對股價不滿意，我說是”。
對于投行的定價，李國慶曾說：“公司上市，股票價格比定價漲跌超過40%就是投行的低能或品行低。”
當當網上市一個月以后，怨氣未消的李國慶聽說俞渝要宴請投行，憤怒之下獨自步入書房，在鍵盤上敲擊自己的微博：“搖滾歌詞，虛構：為做俺們生意，你們丫給出估值10〜60億，一到香港寫招股書，總看韓朝開火，只寫7、8億，別TMD演戲。我大發了脾氣。老婆享受輝煌路演，忘了你們為啥竊竊私喜。明知次日開盤就會20億，還定價16，也就11億。次日開盤，CFO被股價嚇的尿急，我說忍了這口氣，過了靜默期我再......”（省略部分為粗口用語）
這條微博平靜了一宿，直到1月16日周日中午“大摩女”看見了李國慶的微博，于是，像“一個饅頭引發一場血案”一樣，雙方罵戰正式爆發。而“大摩女”回擊用語更加粗俗不堪，嚴重損害了大摩的企業形象。
大摩方面迅速發布聲明，表示“相信微博作者不是摩根士丹利員工”，并對這種損害企業聲譽的行為進行譴責。但是這個簡短的聲明，并未平息外界的疑問，如果她們不是大摩職員，何以知曉如此多當當網與大摩之間的細節？
而此時的俞渝則對雙方的罵戰還一無所知，直到晚上別人打電話告訴她。“我的第一反應就是挺尷尬的，因為他畢竟是一個成年人，罵了臟話怎么樣也說不過去。”
第二天是周一，在當事雙方的官方介入下，對罵雙方分別在微博上就粗口進行了公開致歉。然而，俞渝一整天陷入糾結之中。“因為星期二去上海參加活動，一個是上海的電視節目，另外要在上海見媒體。話題談的本來是其他，到了星期一我想肯定躲不過去，后來都不想去了。”
最終俞渝還是硬著頭皮去了上海，在面對媒體時俞渝始終把持著話語的尺度，更多是對李國慶粗口的批評，而對大摩方面也基本持肯定的態度。
1月19日，俞渝按照原計劃宴請了大摩及瑞信投行團隊。之后她花了一整夜看網上雙方對罵微博，以及鋪天蓋地而來的媒體報道，直到第二天凌晨四點。俞渝一度也開通了新浪微博，意欲就此事表達些什么，她嘗試性地發了一條微博，評論了幾條當事方的微博。但是在數小時后，她又悄然刪除了自己的微博帳號。
幾天后的1月24日，俞渝“欽點”了十來家媒體，在當當網總部進行一次媒體見面會，對此事作出了正式而完整的回應。在這次媒體見面會上，俞渝一改前幾天在上海面見媒體時的話語基調，力挺李國慶：“話糙理不糙”、“在事實部分同意李國慶的觀點”。
反思
美國康奈爾大學金融學教授黃明形容，在投行眼里基金像“牧師的女兒”，極受尊重。作為發行人的當當網，顯然無法享受“牧師女兒”的待遇。面對投行利益沖突，早年曾闖蕩華爾街的俞渝顯然有自己清醒的認識：“因為一個投行有不同的部門，有的部門是掙上市的錢，有的部門是掙基金的錢，有的部門是掙交易的錢。這個中間有防火墻，但是也有穿越防火墻的時候。”
在媒體見面會上，俞渝反思道：“我星期五晚上看到了一篇報道，谷歌荷蘭式拍賣，受到了啟發。如果有時光逆轉，我希望是荷蘭式拍賣。如果一個公司CEO很有底氣，那我覺得會采取荷蘭式拍賣。那樣我會覺得讓參與者有一個誠實的報價體系。”
在媒體見面會之后，俞渝在致媒體的《我的話》一文中，做了如下的總結陳詞：
回首過去幾個月，我想與大家分享的是：
●在美國上市，只要企業基本面可以，是個相對簡單的過程，上市是個放大了的私募，不神秘。私募可能是2個基金參加，上市可能是200個基金參加。
●對于絕大多數CEO和企業，上市是個“超經驗”過程，因為我們一生就會做一次上市，在這個過程中，找對參照系數很重要。
●在當當網上市項目上，我看了一些中國公司海外上市的情況。但我的確有幾個地方的疏漏：1）國外公司，比如英美公司，上市定價情況我了解不多；2）路演10天里，我完全忙于與基金的會議，對所下訂單的不同價格區間段幾乎沒有過問；3）上市，是公司、承銷商、基金等多方博弈，大家利益有一致有矛盾的地方，這是事實，不用回避，人性對錢都是敏感和計較的，在關鍵時刻，我敏感和計較的不夠。
●美國股票市場有近百年的歷史，中國公司去美國上市，不過是個10年歷程。我們本土企業家，要多向歐美企業家學習、取經，我們不僅要學人家的技術、經營，我們也要學習他們在資本市場的博弈和判斷。
當我以“冷靜而兇橫”的眼光審視當當網2010年上市項目時，有幾次我想起了一首歌: 有多少愛可以重來？有多少人值得等待......當當網是我的摯愛，但時光不能倒轉，我接受生活是遺憾的藝術。
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本文標題：當當網李國慶如何上了大摩的“套”？
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