發(fā)行人離不開投行的IPO定價(jià)發(fā)行，然而在“同盟而存”的背后又是怎樣的利益博弈？ IPO的定價(jià)又是一個(gè)怎樣的黑箱？發(fā)行人、投資銀行、投資者在IPO利益鏈上是一個(gè)怎樣的格局？

公司上市似乎沒能給李國(guó)慶帶來(lái)太多的快感，掛牌不到30天，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國(guó)慶就又發(fā)飆了，與京東商城的口水戰(zhàn)剛告一段落，又成為了炮轟投行的主角。

2011年1月15日，李國(guó)慶在微博上自曝受資本欺負(fù)，指責(zé)IPO主承銷商摩根士丹利（大摩）壓低發(fā)行價(jià)格以賺取高額利潤(rùn)。之后，一首自創(chuàng)影射投行的Rap更是引發(fā)了李國(guó)慶與自稱摩根士丹利員工“大摩女”的口水大戰(zhàn)。

如一枚石子投入平靜的湖面。李國(guó)慶炮轟摩根士丹利，使得潛藏已久的上市公司和投行之間的矛盾浮出水面。

發(fā)行人離不開投行的IPO定價(jià)發(fā)行，然而在“同盟而存”的背后又是怎樣的利益博弈？ IPO的定價(jià)又是一個(gè)怎樣的黑箱？發(fā)行人、投資銀行、投資者在IPO利益鏈上是一個(gè)怎樣的格局？

IPO伙伴反目成仇

2010年12月18日，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)成功登陸紐交所。首日漲幅86.4%，市盈率超過100倍，融資額位居2010年亞太科技類公司首位。

然而，表面看來(lái)堪稱“完美”的上市，卻讓李國(guó)慶感覺頗為不滿。上市僅27天，李國(guó)慶就把矛頭對(duì)準(zhǔn)了當(dāng)初的合作伙伴—當(dāng)當(dāng)網(wǎng)主承銷商摩根士丹利。

發(fā)行人與投資銀行舉行上市慶功宴本是合情合理，可這卻徹底惹急了李國(guó)慶，“你們掙得錢，升了官，就躲我遠(yuǎn)點(diǎn)。讓我說(shuō)你們好，沒門。”

緊隨其后，李國(guó)慶更是連發(fā)數(shù)條微博，指責(zé)摩根士丹利在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市前故意壓低其股價(jià)，以賺取巨額利潤(rùn)。“投行是什么玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續(xù)費(fèi)；可他們公司還有其他部門的管理基金，獲得理財(cái)收益。”

隨后，一首自創(chuàng)的搖滾歌詞，引發(fā)了一場(chǎng)“很黃很暴力”的隔空大戰(zhàn)。李國(guó)慶用臟話創(chuàng)作了自嘲為虛構(gòu)的“搖滾歌詞”，大罵摩根士丹利對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)的估值過低。

李國(guó)慶一泄憤懣之氣招來(lái)了自稱大摩員工“迷失的唯怡”、“露西婭天氣”以及“1094AF”等數(shù)位網(wǎng)友的謾罵回應(yīng)。“迷失的唯怡”不僅攻擊李國(guó)慶吃軟飯，更直指當(dāng)當(dāng)網(wǎng)盈利和現(xiàn)金流存在問題。隨后李國(guó)慶強(qiáng)勢(shì)反擊。雙方大戰(zhàn)幾十回合，語(yǔ)言粗俗被網(wǎng)友稱為“很黃很暴力”。

1月17日晚間，雙方的口水戰(zhàn)終于得以休止。李國(guó)慶通過微博發(fā)布，“正在給董事會(huì)寫檢查”。不過，他同時(shí)要求，有關(guān)公司徹查罵我者并采取措施，并再度表示對(duì)當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市價(jià)格不滿，希望有關(guān)公司就此道歉。

晚間11點(diǎn)多，“大摩女”“露西婭天氣”、“迷失的唯怡”先后發(fā)表致歉聲明，為此前過激的行為表示歉意。至此，這場(chǎng)上市公司和投行之間的微博大戰(zhàn)得以暫歇。

就在網(wǎng)友對(duì)大摩員工的自身素質(zhì)以及專業(yè)道德產(chǎn)生質(zhì)疑之時(shí)，大摩發(fā)表聲明，稱微博作者不是摩根士丹利的員工。并表示這種攻擊性的言論有違行業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)，公司譴責(zé)這種危害企業(yè)品牌與聲譽(yù)的行為。

但一位知情人士向時(shí)代周報(bào)記者表示，“外行人認(rèn)為從雙方的言論交辭中判斷，大摩女似乎了解IPO項(xiàng)目過程，比如提到的定價(jià)以及股票銷售。但實(shí)際上，大摩中參與定價(jià)與股票銷售是兩個(gè)距離很遠(yuǎn)且業(yè)務(wù)完全分開的部門，一個(gè)人不可能同時(shí)操作兩個(gè)項(xiàng)目。第二，大摩女提到大中華區(qū)資產(chǎn)管理部，而大摩并不存在這個(gè)部門。”

同時(shí)，該人士向時(shí)代周報(bào)記者透露，操作當(dāng)當(dāng)網(wǎng)項(xiàng)目的均為外國(guó)男性，他們不會(huì)用中文寫微博，更不會(huì)罵臟話。而對(duì)于網(wǎng)友提出的“迷失的唯怡”是大摩員工左怡的質(zhì)疑，上述人士告訴時(shí)代周報(bào)記者，左怡早在去年就已經(jīng)離開大摩，現(xiàn)在瑞銀工作。

“我認(rèn)為，‘大摩女’的謾罵，嚴(yán)重?fù)p害了大摩的形象。大摩公司應(yīng)該嚴(yán)肅處理這件事，也為以后侵犯公司形象提供經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。”知情人士認(rèn)為。

定價(jià)高低的對(duì)與錯(cuò)

盡管，在這場(chǎng)罵戰(zhàn)中，李國(guó)慶稱感謝90%的評(píng)論支持他的觀點(diǎn)。但是他的此行為還是招來(lái)了一片質(zhì)疑和反感。

一位國(guó)際投行人士也指出，一般這種IPO的定價(jià)并非由投資銀行一方可以決定，這個(gè)價(jià)格實(shí)際上是在參考了市場(chǎng)同類企業(yè)之后作出的，而且通常是上市公司與投資銀行兩方面共同決定，并且市場(chǎng)存在不確定性，不可能準(zhǔn)確進(jìn)行預(yù)測(cè)。

信中利國(guó)際控股有限公司董事長(zhǎng)汪潮涌指出，海外上市時(shí)投行定價(jià)的方法是以預(yù)測(cè)的價(jià)格區(qū)間通過路演去做市場(chǎng)詢價(jià)，也就是所謂的“book-building訂單生成管理”過程獲得機(jī)構(gòu)客戶的訂單，把客戶在不同價(jià)格下的認(rèn)購(gòu)金額匯總，如果在高限的訂單超出倍數(shù)很多即可上調(diào)，反之亦然。

“整個(gè)過程，投資銀行與上市公司透明協(xié)商，不應(yīng)有誰(shuí)壓誰(shuí)的問題，價(jià)格不滿意可以不發(fā)，市場(chǎng)不好也可不發(fā)。”汪在微博中寫道。

而李國(guó)慶也在微博中表示，“我們曝光我們失誤等于在自罵，以警示后人。”

不過，也有微博網(wǎng)友評(píng)論，“對(duì)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，河對(duì)面的資本市場(chǎng)遍地黃金，但沒有投行這座橋就不可能過去，至于過河后抱了多少黃金還得靠自己的本事以及河對(duì)面的人家愿意給你多少，不管抱了多少金子回來(lái)給點(diǎn)過橋費(fèi)作為回報(bào)是天經(jīng)地義的，絕對(duì)不能過河拆橋。”

相對(duì)于李國(guó)慶不滿發(fā)行價(jià)的“過河拆橋”，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)董事長(zhǎng)俞渝則更為坦然與明智。俞渝表示，公司發(fā)股發(fā)債的過程就是公司、投行、基金就利益進(jìn)行衡量、判斷和分配的過程。

在這場(chǎng)罵戰(zhàn)中，對(duì)與錯(cuò)該如何判斷？或許正如俞渝所說(shuō) “人性對(duì)于錢都有著敏感計(jì)較的時(shí)候”，因此并沒有一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。“沒有絕對(duì)的對(duì)與錯(cuò)，就看你選擇的角度。站在企業(yè)家的眼光，本應(yīng)該裝到自己口袋里的錢給人家賺走了，就是不地道。但是站在市場(chǎng)的角度，市場(chǎng)承接力是個(gè)未知。”復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)認(rèn)為。

他指出，中國(guó)企業(yè)家對(duì)于IPO對(duì)企業(yè)的價(jià)值到底是什么？是IPO越高越好，還是通過自己的努力把財(cái)富做大、得到二級(jí)市場(chǎng)股東的認(rèn)可？李國(guó)慶稱，“當(dāng)當(dāng)網(wǎng)當(dāng)時(shí)的融資是亞太科技類融資額最高的，只是沒有達(dá)到我的要求。”

“最重要的是企業(yè)要放好心態(tài)，不能依靠高發(fā)行價(jià)來(lái)套現(xiàn)賺錢。獲得二級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)可才是最關(guān)鍵的。與其通過IPO來(lái)扭曲發(fā)行價(jià)格，還不如通過經(jīng)營(yíng)來(lái)體現(xiàn)公司的價(jià)值。”

但他同時(shí)認(rèn)為，如果投資銀行拼命地從一級(jí)市場(chǎng)壓低價(jià)格然后從二級(jí)市場(chǎng)賺發(fā)行人的錢，這也是要堅(jiān)決制止的。

IPO定價(jià)迷霧

面對(duì)投資者，上市公司與發(fā)行人是同盟軍。而實(shí)際上，合作的背后卻是各自為據(jù)的暗斗博弈。“投資銀行定價(jià)是個(gè)謎樣的問題。”曾在大摩工作的David如此坦率地告訴時(shí)代周報(bào)記者。

當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市首日，市盈率超過100倍，漲幅超過50%。在中國(guó)概念、中國(guó)消費(fèi)和電商三大概念的合一下，顯然，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)得到了市場(chǎng)的正面回應(yīng)。不過，李國(guó)慶認(rèn)為上市后股票的漲幅在30%以內(nèi)的才算是成功的上市，認(rèn)為大摩故意壓低股價(jià)。

David介紹，在國(guó)外，低估是個(gè)很普遍的現(xiàn)象，其中小型公司IPO的低估又比大型公司IPO的低估的程度要大。歷史上嚴(yán)重低估的案例很多，大多數(shù)是科技股。

那么，為何要壓低發(fā)行價(jià)呢？按道理，投資銀行為了承銷費(fèi)用最大化，應(yīng)該盡量提高發(fā)行價(jià)以擴(kuò)大融資額，但事實(shí)上卻并非如此。一般情況下，投行會(huì)按照“公平市場(chǎng)價(jià)”（Fair Market Value）來(lái)定。然而，投資銀行也有自己的考慮。在定價(jià)過程中，除了正常的估值計(jì)算，同時(shí)也要考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素與其他外在因素，如申報(bào)投資人的回報(bào)問題。投行為了吸引投資人的申購(gòu)，會(huì)把新公司的PE在行業(yè)同類公司PE的基礎(chǔ)上打折扣。試想，如果發(fā)行的股票沒人買，開始跌破發(fā)行價(jià)，那么這家投行的名聲恐怕也被毀了。而對(duì)于希望募集資金越多越好的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，自然是不愿意的。

實(shí)際上，在國(guó)外，投行并非僅是賺取承銷費(fèi)用。共同投資條款（買入IPO股票參與后市）、股票交易費(fèi)以及二級(jí)市場(chǎng)的股票升值都是利潤(rùn)來(lái)源。正如李國(guó)慶所指責(zé)的“投行是什么玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續(xù)費(fèi)；可他們公司還有其他部門管理基金，獲得理財(cái)收益；所以他們其實(shí)和基金利益是情人，和要上市的公司是一夜無(wú)情。總想壓低發(fā)行價(jià)”。

發(fā)行人與投行之間的是非，或許正如大摩前員工所表示的：“投行和公司在上市之前是利益之爭(zhēng)，很殘酷，是是非非不是外人所能評(píng)論的。”

相對(duì)于國(guó)外，中國(guó)資本市場(chǎng)上的發(fā)行人和承銷商倒顯得相對(duì)和諧。“在國(guó)內(nèi)，發(fā)行人和承銷商利益綁定在一起，共同和下面的基金公司和投資者進(jìn)行博弈。”某券商投行人士告訴記者。

對(duì)于以主要賺取承銷費(fèi)用的中國(guó)投行來(lái)說(shuō)，其利益共同體是發(fā)行人。這意味著，發(fā)行價(jià)忽悠得高，發(fā)行人和承銷商都是大贏家，可憐的是要由投資者來(lái)買單。

普通投資者成犧牲品

“普通投資者在資本市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈上是比較低的，他們才是二級(jí)市場(chǎng)上的高股價(jià)的最終承擔(dān)者。股價(jià)炒得越高，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上投資者的損害就越大。”基金人士馮剛表示。

但是在中國(guó)資本市場(chǎng)上，卻從不畏懼高股價(jià)的出現(xiàn)。投行也從不會(huì)擔(dān)心定價(jià)的高股票賣不出去。“中國(guó)的流動(dòng)性過剩，并且老百姓賭性那么大。新股必賺又似乎是定律，所以無(wú)論定價(jià)多高都會(huì)有人買。只存在不夠賣，不存在賣不出去。”上述券商投行人士說(shuō)。

股民對(duì)公司股票的投資，本應(yīng)該是對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)可與投資。然而，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，上市卻成為了公司“圈錢”的方式。創(chuàng)業(yè)板上百倍的市盈率，讓人感嘆中國(guó)股市實(shí)在看不懂。

“那是因?yàn)槿狈τ行У娜谫Y機(jī)制。”在David看來(lái)，國(guó)內(nèi)上市公司的發(fā)行定價(jià)之所以比較高，是由于美國(guó)股市和中國(guó)股市融資結(jié)構(gòu)差異造成的。“美國(guó)股市相對(duì)成熟，估值保守。同時(shí)，市場(chǎng)再融資靈活，增發(fā)是很容易的事，因此估值不會(huì)過高。國(guó)內(nèi)股票上市后要再融資，遙遙無(wú)期。所以必須在上市時(shí)拿到頂，是個(gè)供求定律。”企業(yè)“賺到底”了，那投資者的利益呢？

“上市公司靠什么賺錢？不考慮二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)，憑借高發(fā)行價(jià)格來(lái)套現(xiàn)，這是極其糟糕的問題。”孫立堅(jiān)認(rèn)為，投行和上市公司捆綁起來(lái)一起賺取股民的錢，所造成的后果是極為嚴(yán)重的。

他指出，投資銀行、發(fā)行人以及二級(jí)市場(chǎng)三者之間的關(guān)系是中國(guó)資本市場(chǎng)最難處理的問題。三方在市場(chǎng)上進(jìn)行利益的博弈，如果沒有一個(gè)良好的監(jiān)管機(jī)制和信息披露機(jī)制，將會(huì)“闖大禍”的，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須適時(shí)適度介入。

由于信息不對(duì)稱，三者關(guān)系中誰(shuí)更強(qiáng)勢(shì)，誰(shuí)就會(huì)侵吞他人利益。而在中國(guó)目前現(xiàn)狀下，發(fā)行人和承銷商作為利益同盟軍，“二者利益統(tǒng)一，侵犯最弱勢(shì)的群體就是無(wú)知的股東和投資者。”

“中國(guó)IPO市場(chǎng)上非常重要的三個(gè)問題。第一，定價(jià)方式不夠透明。發(fā)行價(jià)格到底是如何計(jì)算的。第二，定價(jià)機(jī)制不規(guī)范。沒有統(tǒng)一規(guī)范的價(jià)格計(jì)算方法。第三，監(jiān)管不嚴(yán)。到底誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)管這個(gè)不透明的事件。”孫立堅(jiān)副院長(zhǎng)向記者多次強(qiáng)調(diào)該問題。

炒高IPO發(fā)行價(jià)、上市圈錢、一次賺到底，在監(jiān)管機(jī)制不健全的狀態(tài)下，這場(chǎng)利益博弈中，普通投資者無(wú)疑成為了資本市場(chǎng)的犧牲者。

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