過去幾天，中國(guó)的短期銀行間市場(chǎng)利率飚升，引發(fā)了不少困惑和擔(dān)憂（圖1）。我們認(rèn)為短期利率的大幅上升是暫時(shí)性的，主要源于上周預(yù)期之外的存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)。這并不能反映出整體的流動(dòng)性趨緊或?qū)︺y行系統(tǒng)的擔(dān)憂。我們預(yù)計(jì)，利率將于7月初回落。
Shibor與7天回購(gòu)利率
中國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率主要受銀行間交易的推動(dòng)、由內(nèi)在的供需面獨(dú)立確定。市場(chǎng)將7天回購(gòu)利率以及3個(gè)月期SHIBOR利率作為衡量銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的主要指標(biāo)及其他金融工具定價(jià)的基準(zhǔn)。SHIBOR利率的計(jì)算方式與LIBOR類似，為每個(gè)工作日上午11：30參與行所報(bào)利率的算術(shù)平均值。在更短期利率之中，7天回購(gòu)利率最具代表性。
由于中國(guó)央行的政策工具是貨幣供應(yīng)量而非貨幣價(jià)格，短期貨幣市場(chǎng)利率通常隨著系統(tǒng)內(nèi)流動(dòng)性供給的變化作出即刻的反應(yīng)。如圖1所示，一旦人民銀行提高存準(zhǔn)率，或是一家大公司國(guó)內(nèi)首次上市，或是有大規(guī)模債券發(fā)售（表明市場(chǎng)資金相對(duì)緊缺），7天回購(gòu)利率就會(huì)大幅上升。但隨著每日新增外匯儲(chǔ)備的流入填補(bǔ)了缺失的流動(dòng)性，或是央行通過到期央票向系統(tǒng)釋放了部分流動(dòng)性之后，利率總是無可避免地回落。
為什么飚升？
中國(guó)人民銀行出乎意料地上調(diào)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率50個(gè)基點(diǎn)，并定于6月20日生效——這一舉措凍結(jié)了人民幣約3500億元。在存準(zhǔn)率上調(diào)消息公布前，銀行間市場(chǎng)利率已經(jīng)由于緊張的流動(dòng)性局面而有所上升：銀行已經(jīng)開始攬儲(chǔ)和留存現(xiàn)金以滿足常見的月末需求，及迎接例行的半年度監(jiān)管審查。隨著銀行間市場(chǎng)利率以及CPI的一路上行，幾乎所有人都預(yù)計(jì)央行將使用加息手段而非上調(diào)存準(zhǔn)率。因而政策一經(jīng)出臺(tái)，銀行頓時(shí)慌了手腳，投入到短期資金的爭(zhēng)搶之中。
從這個(gè)角度看，6月20日存準(zhǔn)率的上調(diào)與1月份的上調(diào)類似——在季節(jié)性因素（1月份的春節(jié)前夕）已然造成流動(dòng)性緊縮的背景之下，預(yù)期之外的政策出臺(tái)，導(dǎo)致短期利率異乎尋常地大幅上升。與1月份一樣，國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道稱人民銀行不得不對(duì)幾家大型銀行采取逆回購(gòu)操作，使其得以支付本周新增的存款準(zhǔn)備金。短期流動(dòng)性的緊縮也迫使人行放棄原計(jì)劃于周四進(jìn)行的1年期央票的發(fā)行。
隨著短期利率的驟升，收益率曲線趨平——期限較長(zhǎng)的貨幣市場(chǎng)利率和債券收益率僅有小幅上升。這意味著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)或金融體系的長(zhǎng)期健康并無任何擔(dān)心，僅僅是短期流動(dòng)性緊縮的影響而已。
展望
我們預(yù)計(jì)，一旦流動(dòng)性緊縮態(tài)勢(shì)結(jié)束（往往是在幾天之后），短期利率就將如常回落。我們認(rèn)為，隨著半年度和月末需求逐漸消退，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性將在未來幾天得到明顯改善。此外，未來3周內(nèi)，約有4000億元的公開市場(chǎng)操作工具將到期。若央行不展期，或?qū)⑾蝮w系內(nèi)釋放一定流動(dòng)性。且每日的新增外匯流入也應(yīng)有助于提供流動(dòng)性。誠(chéng)然，利率不太可能回落到存準(zhǔn)率上調(diào)之前的水平，今后應(yīng)會(huì)逐步上行。
中國(guó)短期利率的大幅上升并不意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的流動(dòng)性正在枯竭。盡管貸款額度的采用的確增加了中小企業(yè)獲得貸款的難度，但整體借貸增幅（年內(nèi)迄今為17%，全年16%）足以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)今年人民幣貸款額為7-7.5萬億元，保障房投入為14萬億元。我們?nèi)匀活A(yù)計(jì)未來幾個(gè)月中將加息兩次，因?yàn)檫@對(duì)抑制通脹預(yù)期、緩解負(fù)實(shí)際存款利率的程度非常重要。我們認(rèn)為最近銀行間利率的上升再次表明存準(zhǔn)率上調(diào)并非十分穩(wěn)妥的工具，需要更加謹(jǐn)慎地使用。事實(shí)上，我們預(yù)計(jì)2011年下半年內(nèi)存準(zhǔn)率的上調(diào)頻率將有一定下降。
汪濤為瑞銀特約首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，胡志鵬為瑞銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家
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本文標(biāo)題：中國(guó)短期銀行間市場(chǎng)利率飚升 存準(zhǔn)率并非穩(wěn)妥工具
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