外資投資中國互聯網產業的協議控制模式，一直以來被默認存在，也造就了中國互聯網行業的黃金十年。盡管誰也不知道取締這一模式究竟會帶來什么好處，但這種傳言已經鋪天蓋地。制造這種恐慌的意圖是什么?

　　“看來發財得趁早啊!”2011年9月28日，移動廣告公司多盟(Domob)首席運營官張鶴(微博)對南方周末記者感慨。

　　這一天，他在北京接待了多盟投資方之一的紅點創投合伙人。張鶴打算問投資人一個問題：VIE的風波對多盟這樣未來瞄準海外上市的公司是否有影響?

　　9月18日，路透社的一篇報道在資本界和互聯網界掀起了一股VIE恐慌。該文稱，中國證監會的內部報告建議，對VIE結構按照“新人新辦法，老人老辦法”的原則，消除VIE結構。

　　十天后，上海證券報一篇報道稱，該消息純屬誤傳，實際情況是：證監會某研究部門人士日前撰寫了一篇關于協議控制模式(VIE)的研究文章，供內部交流參考使用，遠非所謂上報國務院的“研究報告”，這篇文章經非正式渠道流出，又被媒體訛傳，產生了較大影響。

　　盡管如此，這一真假難辨的消息已經在互聯網圈內引起了軒然大波。

　　京東商城(微博)創始人劉強東(微博)在微博上直言，國內所有拿到融資的互聯網企業，包括上市和未上市的，全部是VIE結構，當然也包括京東商城。如果清理VIE，將引發互聯網劇變，并讓電商業的冬天提前到來。

　　最擔心這一政策變化的是那些互聯網創業者。他們剛跟投資人簽訂了投資合同，錢還沒有到賬。他們擔心，一旦VIE監管變嚴，錢何時到賬將是個問題。

　　金沙江創投合伙人朱嘯虎(微博)告訴南方周末記者，以前跟創業者從簽訂投資協議到資金到賬，一般需要2-3個月的時間就能走完所有程序，現在需要4-6個月時間了。

　　“規則沒有變，只是批得慢了。”在朱嘯虎看來，就算VIE關上一扇門，肯定會有另外一扇窗打開。最壞的結果也就是VIE設計多出額外的監管手續而已。

　　無奈的制度設計

　　過去十余年間，中國最優秀的互聯網公司通過VIE敲開了海外資本市場的大門。

　　在中國，VIE的出現是緣自牌照管制。當外資無法進入中國一些被管制的行業時，才不得不采取VIE這樣的變通方式。

　　VIE(Variable Interest Entity)，即可變利益實體，又稱協議控制。這些協議控制一般是一組合同，簽訂雙方是境內的外商獨資公司和純內資公司。

　　中國很多產業是有牌照管制的，特別是互聯網、媒體等敏感行業。外資公司對這些受限領域有投資的興趣，但沒法做這個業務。內資有牌照和資質的公司，卻又缺乏資金，難以做大。嚴格的國內資本市場堵住了國內企業在國內上市的道路，只能接受海外投資。

　　海外投資者要獲得投資回報，主要依靠上市后在二級市場拋售股票。這決定了想獲得海外投資的國內公司，大都要去海外上市。于是，國內公司和海外投資者需要建立一個海外公司作為上市主體，同時，國內實際持牌的運營公司，跟海外上市的主體公司發生協議控制關系，以保證國內公司的收益等可以輸送到海外上市公司。這時候，就需要設計一個VIE結構。

　　其基本步驟是，創始團隊先在維京群島建立一個公司。這個公司再跟投資方即VC和PE在開曼群島共同設立一個公司，作為上市主體。這家公司去控制香港一家殼公司。

　　之所以選擇維京群島、開曼和香港，主要是可以規避稅收等問題。海外公司的設立，有半個月時間和5萬美元注冊成本即可完成注冊。

　　殼公司在中國設立一家外商獨資企業。這家外商獨資企業跟國內實際運營公司再簽訂一系列的合同協議，這些協議控制合同就是VIE結構。

　　通過VIE結構，可以把在中國賺錢的利潤，以換匯的方式，結算到國外的實體去。這一套結構，美國資本市場是認可的，國內業務公司的財務報表得以合并到國外上市的主體公司報表中去。

　　所以，當VIE風波爆發后，在海外上市的中國互聯網公司股價大跌。因為一旦VIE不合法，財務報表不能合并，海外上市公司的財報會很難看。

　　最早的VIE結構是新浪操作的。1999年，新浪籌劃海外上市。當年9月底，時任信產部部長吳基傳在一次講話中認定互聯網內容服務(ICP)為電信增值服務，根據中國的政策法規，這塊不允許外資進入。新浪趕緊提交了一份重組方案，將原有的ICP業務、資產從原母體四通利方剝離出來，成立全新的純內資公司。

　　剝離后，兩家純內資的公司不參與上市，僅把四通利方拿去上市。但是，四通利方和這兩家公司簽訂了軟件技術服務、顧問服務、股權質押等一系列控制協議。

　　華泰證券分析師劉湘寧認為，VIE架構帶來了TMT(電信、媒體和科技)產業的黃金十年。對外資限制的TMT產業，在VIE架構下順利實現私募股權融資以及上市做大，點燃了國人在TMT領域的創業熱情，由此推動TMT產業的蓬勃發展。

　　過去十余年間，中國最優秀的互聯網公司通過VIE敲開了海外資本市場的大門。搜狐、網易、百度、騰訊、阿里巴巴等所有互聯網公司的境外上市模式，皆為“新浪模式”的翻版。

　　協議控制最開始只用在美國上市項目，而且是用在電信行業的企業中，后來擴大到傳媒、教育、金融服務等領域，如新東方。

　　監管權之爭

　　VIE是中國獨創的模式，但一直存在了多年，中國政府方面對此的監管一直模糊。

　　VIE的監管是從無到有的。嚴格意義上說，VIE不存在一個清晰的審批程序。因為，VIE本身是對監管政策的一種規避。

　　VIE對政策的最重要規避，便是繞開了《外商產業投資指導目錄》的限制。這一政策文件將中國的產業領域劃分為鼓勵外資進入、限制外資進入和禁止外資進入三類。而當限制類和禁止類行業需要在外融資時，就只有設計出一個VIE結構來規避。

　　因為對VIE的監管一直處于模糊狀態，多個相關部委都希望能將之納入自己的管轄范圍中。比如商務部門和外匯管理部門就陸續出過相關文件。

　　2005年10月，國家外管局出臺“75號文”。根據“75號文”，企業設立境外SPV公司(特殊目的公司)以及返程投資，不用同時去商務部和外管局兩線報批，只需前往所在地的外匯管理分局、外匯管理部申請辦理境外投資外匯登記手續。

　　緊接著，2006年8月8日，商務部聯合國資委、國家稅務總局、國家工商總局、證監會、外管局等部委聯合發布了《關于外國投資者并購境內企業的規定》(簡稱“10號文”)，規定，境內公司在境外設立SPV，應向商務部申請辦理核準手續，SPV境外上市交易，則應經證監會批準。

　　“十號文”還規定，企業和個人前往境外設立特殊目的公司必須到商務部報批。而且須報送SPV公司最終控制人的身份證明文件和境外上市商業計劃書，之后才能去外匯管理部門辦理外匯登記。

　　證監會也在爭奪話語權，“十號文”第40條中規定，特殊目的公司境外上市交易，應經國務院證券監督管理機構批準。業界的說法是，“十號文”的第40條規定是在頒布之前證監會堅持加進去的。

　　一位創投業內部人士對南方周末記者透露，總體上來說，這幾年對VIE的監管是很微妙的。比如，外匯局75號文登記的時候，只要不出現協議控制、VIE等字樣，有關部門就給備案，否則不給。但監管層心里很清楚，這就是VIE結構。

　　馬云與雅虎爭奪支付寶控制權的風波引爆了VIE爭論之后，各大部委再次趁機擴權。先是商務部新聞發言人沈丹陽在9月20日舉行的商務部例行新聞發布會上稱，“商務部將與有關部門研究如何規范協議控制模式(VIE)的做法和行為。

　　然后是證監會一份內部文件流傳出來。一份名為“關于土豆網等互聯網企業境外上市的情況匯報”的文件，以證監會的口吻建議，應按照“老人老辦法，新人新辦法”的原則進行規劃，對歷史上已經形成的VIE境外上市公司暫時不作出清理。

　　“說是要規范化，無非是多收點保護費。多收點過路費。大家還是能接受的，總比現在不明不白的好。”據上述創投業內部人士觀察，目前各大部委都在試探性地釋放監管信號，不斷發聲的背后目的，跟過往一樣，依然是為了擴大自己對VIE監管的權力空間。

　　虎視眈眈的人民幣基金

　　不管結局怎樣，對普通大眾來說，最重要的是互聯網公司的資金鏈條不能被人為截斷，進而導致互聯網生活的倒退和創業激情的稀釋。

　　過去很長時間內，在投資行業里，外資PE與人民幣PE差異較大。外資PE主要是偏好互聯網和消費品為特征的TMT和服務業，人民幣PE則比較分散和均勻，但仍偏向傳統產業。再者，外資PE更喜歡早期的投資，而人民幣PE則偏好中后期項目。投資周期上，外資PE一般是5年以上，而人民幣PE喜歡2-3年投資周期的項目。

　　但據上述創投業內部人士透露，這兩年，互聯網行業再次成為投資熱點。特別是移動互聯網和電子商務，取代了房地產業成為新的爆發點。很多人民幣基金已經開始跟他們搶投項目了。目前被公開報道的人民幣資金，最著名的是云鋒基金。這個財團由馬云、虞鋒、史玉柱、劉永行和牛根生等人發起。

　　天使投資人，富年科技董事長龔虹嘉在微博大膽地推測了這樣一個邏輯：順應VIE的調整，體制內力量可能順勢進入互聯網行業。人民幣基金趁勢接盤，體制內力量趁勢接盤，國內A股趁勢接盤。

　　無獨有偶，從證監會流傳出來的關于治理VIE的報告中著重指出，最近幾年來，我國資本市場的迅速發展，尤其是人民幣股權投資基金行業的快速發展，已經為高科技企業回歸A股市場創造了條件。報告建議，應當盡快制定實施相關政策，鼓勵已經在海外上市的互聯網龍頭企業逐步回歸A股。

　　多個接受南方周末記者采訪的互聯網和資本界人士均認為，對于這次VIE恐慌，最好的結果是，跟歷次的爭議一樣，VIE的潛規則被繼續下去。

　　折中的方案是，監管層趁機擴權，VIE結構監管增加，VIE的操作成本提高。

　　對投資界的從業人員來說，他們也不擔心VIE風波。在他們看來，最壞的結果也就是美元基金沒法投資中國互聯網行業了，但他們可以轉向人民幣基金。

　　不管結局怎樣，對普通大眾來說，最重要的是互聯網公司的資金鏈條不能被人為截斷，進而導致互聯網生活的倒退和創業激情的稀釋。

　　因此，華泰聯合證券分析師劉湘寧認為，決策層應該果斷行動，消除憂患，以默認VIE合法的形式對外界宣告保障外資在華權益。同時，逐步放開外資在華投資的產業限制。在不威脅國家經濟安全前提下，將離岸公司帶回中國。更重要的是，改革發審制度，以更寬容的心態接受新技術、新經濟、新模式的企業掛牌上市。

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本文標題：南方周末：誰制造了VIE恐慌

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