協議控制(VIE)模式，一個曾被不少國內企業視為海外上市融資“終南捷徑”的結構安排，近幾個月來卻成為市場的“恐慌之源”。這場風波發端于“支付寶(微博)事件”，隨之是相關監管政策的出臺，而進一步的傳言更使得VIE模式的前景看起來撲朔迷離。
VIE監管政策的走向，不僅關系到相關行業企業的海外上市融資計劃能否繼續執行，也關系到風險投資/私募股權投資(VC/PE)的退出渠道問題。目前，股權投資機構對未來項目通過首次公開募股(IPO)退出的預期趨于謹慎，并紛紛謀劃未來的退出途徑問題。
VIE監管疑云
VIE結構又稱“新浪模式”，在2006年以前主要用于互聯網公司的境外私募與境外上市。
據了解，在我國現有外資行業準入體系下，互聯網行業屬于外資禁入行業，理論上外資機構不得入股投資。為了規避這一限制，VIE結構設置一般包括境外上市的殼公司、境內由該殼公司全資控股的技術公司、境內牌照公司(擁有經營互聯網業務所需的ICP執照)三部分，技術公司通過簽訂一系列復雜的協議，取得向牌照公司獨家提供技術服務的權利，而牌照公司通過上述合同安排，將其全部收入和利潤轉移給技術公司。事實上，為了保護境外殼公司投資人，通常牌照公司的所有股權也都抵押給技術公司，由此實現殼公司對牌照公司的實際控制。
2000年，新浪首先以VIE模式成功登陸美國納斯達克市場，隨后這一模式得到國內互聯網公司的紛紛效仿。有關統計顯示，截至今年8月底，國內互聯網企業境外上市的數量達到40家，幾乎都存在“協議控制”現象。另外，這一模式也逐漸擴展到其他傳統行業。
從誕生的過程來看，VIE模式一開始就是“名不正言不順”，因此最高明的生存智慧就是保持“低調”。事實上，盡管近幾年境內企業借VIE模式實現海外上市的情況一直在持續，但并未引起太多的關注。
然而，今年6月“支付寶事件”的出現，首次將VIE模式放到了輿論的聚光燈下，對其風險的擔憂也開始真切地顯現出來。8月底，《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》出臺，并于9月1日起實施，其中強調對關系到國家安全的重要行業的審查，并首次將VIE模式納入法律的監管范圍，這增大了借VIE模式海外上市企業的法律風險。
本來已是風聲鶴唳，但恐慌并未到此為止。9月19日，市場上出現傳言，稱監管部門向國務院提交了一份文件，建議政府取締VIE模式。雖然此消息最后并未得到確證，但市場對VIE監管政策的走向如何仍保持觀望狀態。
市場信心滑落
清科研究中心近期發布的數據顯示，2011年第三季度，共有16家中國企業在海外4個市場IPO，同比減少10家，合計融資24.62億美元，同比減少80.8%，均處于兩年來的低谷水平。其中，在美國上市的中國企業僅有1家，險些交出“白卷”。清科研究中心認為，除了歐美經濟預期低迷之外，VIE監管走向尚未塵埃落定，市場觀望氣氛濃烈，也是很多有意海外上市的國內企業放慢腳步的重要原因。
“VIE模式如若被叫停，首先受影響的是正在計劃曲線海外上市的互聯網企業，這些逆勢博上市的企業路演或遭遇障礙，恐怕難以完成‘龍門一躍’。即便是加速IPO，在政策出臺之前完成上市，其未來的融資前景也令人堪憂。如果境外上市途徑被封堵，境內上市門檻又夠不到，國內互聯網等行業的輕資產企業前景堪憂。”清科研究中心分析師徐衛卿表示。
另外，VIE監管疑云未散，令二級市場的擔憂情緒也在加深，國外投資者對中國概念股的信心整體下滑，中國概念股市場波動較大，股價持續下跌，市值明顯縮水。僅在9月26日，包括百度、新浪、網易在內的13只股票跌幅均超過5%。
徐衛卿認為，VIE監管政策的完善只是時間問題，但政策的力度有多大，審查的邊界有多寬?國內企業、外資、VC/PE等各方利益如何得到保障?這是關系到VIE模式前途的關鍵問題。
VIE模式是外商投資產業目錄限制下的產物，由于互聯網行業外資進入受到限制，而10年前互聯網投資屬于高風險領域，人民幣資金投資熱情不高，只有利用外資才能迅速發展。因此，VIE模式對國內互聯網行業的發展功不可沒。
“目前來看，此次安全審查制度的出發點和著力點在于維護國家安全，對于關系到國計民生的重大敏感行業，從嚴審查必不可少，但政策不太可能“一刀切”。在全球互聯網行業火爆成長且面臨融資饑渴的大環境下，相信政策制定部門也會多方權衡，將互聯網行業和中小企業的長遠發展作為首要參考因素�！毙煨l卿表示。
VC/PE未雨綢繆
除了相關行業借VIE模式海外上市的企業之外，另一個與VIE監管政策走向密切相關的群體是VC/PE。
廣義互聯網行業一直是VC/PE青睞的重點領域之一。清科研究中心數據顯示，2007年到2011年上半年，VC/PE在廣義互聯網行業的投資案例總數達到776起，投資金額57.95億美元。而廣義互聯網行業海外上市企業絕大部分都采用了VIE模式，VIE模式如果被禁，VC/PE投資的退出渠道將會被堵。此外，隨著中國概念股持續下跌，中國企業海外IPO市盈率下降，VC/PE退出海外上市企業的賬面回報率也明顯下滑。
在這種情況下，如何快速調整投資策略、適應市場變化，保證投資回報水平，已經成為當前擺在VC/PE面前的一個重要問題。
“在VIE模式風險加大的背景下，VC/PE應該采取相關預防措施規避其中蘊含的政策風險、合同風險，比如建議被投企業在搭建VIE架構時設計拆除架構的“機關”，使架構更加靈活;在與企業簽訂合同時加大解約代價，防止企業單方面解除合同等�！毙煨l卿表示。
徐衛卿認為，由于VIE模式是美元基金實現境外退出的主要方式之一，如果VIE監管政策收緊，手持美元基金的風險投資機構或將快速轉型，將重心偏移到人民幣基金。
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本文標題：VIE監管走向存疑 投資機構急謀退路
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