2011年10月17日，美國SEC網(wǎng)站顯示，以CEO陳天橋為代表的陳氏家族向盛大(Shenda)董事會發(fā)起無約束力提議(Non-Binding Proposal)，擬以每美國存托憑證(ADS)41.35美元(折合每普通股20.675美元)的價格向股東收購全部盛大股票，進行私有化退市。截止至2011年9月30日，陳氏家族共持有盛大68.4%的股權(quán)，按照提議價格計算，此筆收購一旦達成，盛大剩余的31.6%股權(quán)涉及價值逾7億美元。提議中披露，陳氏家族將通過借款形式籌集資金，完成此筆交易，并已從其財務顧問摩根大通處獲得“高度信心”函(a “Highly Confident” letter)。

　　To IPO or Not to “圍城”內(nèi)外面面觀

　　盛大的此次私有化提議向市場投下了一枚重磅炸彈，大家的目光大多集中于陳天橋的提議意欲何為。目前大部分尋求私有化退市的企業(yè)往往是因為二級市場表現(xiàn)欠佳，退市實為無奈之舉。然而以陳天橋為代表的管理層現(xiàn)正躊躇滿志，盛大旗下業(yè)務繁多，戰(zhàn)線已經(jīng)全面鋪開，不缺錢、不缺人、不缺產(chǎn)品、不缺品牌，這與通常意義上的擬私有化企業(yè)存在較大差別。清科研究中心認為，盛大此舉在于“退”一步海闊天空。

　　近年來，中國企業(yè)展現(xiàn)了強烈的上市需求，創(chuàng)業(yè)板開閘以來境內(nèi)資本市場火爆，2010年第四季度的海外市場也出現(xiàn)了放量增長。然而IPO自身同樣是一柄雙刃劍：未上市企業(yè)更多關(guān)注在上市過程中獲得瞬間價值增量，樹立品牌形象；已上市企業(yè)則面臨公開透明化的定期信息披露，并且一部分企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了市場的手中。因此，IPO“圍城”之外，擬上市企業(yè)“千軍萬馬勇闖獨木橋”；IPO“圍城”之內(nèi)，已上市企業(yè)在經(jīng)營管理中難免遭遇多方掣肘，并且承受業(yè)績壓力難以大展拳腳。

　　盛大若實現(xiàn)此次私有化，則在未來一段時間內(nèi)可以擺脫公共企業(yè)的業(yè)績束縛，能夠重新對公司業(yè)務進行整合和調(diào)整；并且鑒于陳天橋在“兩會”期間遞交的“紅籌回歸”提案，不排除盛大有意放棄NASDAQ，通過“PPP策略”回歸境內(nèi)資本市場的可能。

　　PPP策略呼聲漸高 借道私有化實現(xiàn)“多贏”

　　清科研究中心觀測到，借助投資機構(gòu)的支持，利用“PPP策略”尋求私有化退市的成為一個漸受青睞的選擇。所謂PPP策略，即“Public-Private-Public”，指先通過收購在外流通股實現(xiàn)私有化退市，轉(zhuǎn)變企業(yè)架構(gòu)，謀求再次上市。清科研究中心認為，“PPP策略”對于企業(yè)、股東和機構(gòu)投資人分別呈現(xiàn)出以下幾點獲利空間：

　　首先，企業(yè)欲尋求私有化，必將向中小股東提供基于當期股價的溢價，才可能達到回購股權(quán)的目的。以盛大為例，本次陳氏家族所提出的$41.35/ADS的收購價格，相對盛大2011年10月14日收盤價溢價23.5%，相對之前30個交易日的成交量加權(quán)平均價格(Volume-weighted average)溢價26.6%，相對之前60個交易日的成交量加權(quán)平均價格溢價25.1%。換言之，持有盛大股票的中小股東通過本次私有化收購，可以直接獲得超過20%的股票收益。加之，正是由于收購溢價的存在，私有化對于二級市場而言是利好消息，股價將短期走高，也將為股東帶來拋售套現(xiàn)的機會。

　　其次，實現(xiàn)私有化退市往往需要借助大量的資金支持，基本不可能利用自有資金進行股票收購，必將尋求投資機構(gòu)的支持。由于擬私有化企業(yè)的往往企業(yè)估值較低，能夠為投資機構(gòu)提供理想的入股機遇，企業(yè)私有化之后再登陸其他交易所上市，將呈現(xiàn)出可觀的資本增值空間，可以視為某種意義上的“Pre-IPO”投資，預期收益的可靠性較高。

　　再次，私有化再上市有望為企業(yè)提供一次“鳳凰涅槃”的機會：第一，能夠幫助企業(yè)擺脫股價低迷的困境，消除二級市場表現(xiàn)對企業(yè)形象帶來的負面影響；第二，通過回購股份，增強二級市場投資者的買方信心；第三，私有化之后公司經(jīng)營權(quán)集中，有利于公司進行改革和治理，重新布局；第四，另尋市場再次上市，企業(yè)有望獲取更高的市場估值。仍以盛大為例，據(jù)2010年年報披露，2010年盛大普通股股東的凈收益為$1.5/ADS，按照盛大2011年10月14日的股價33.48美元計算，盛大的市盈率為22.32倍；以提議收購價格41.35美元計算，市盈率為27.57倍。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，盡管境內(nèi)資本市場的市盈率在2011年一季度之后出現(xiàn)明顯回落，三季度平均值降為37.64倍，但仍高于盛大當期水平。

　　清科研究中心認為，實現(xiàn)PPP策略，需要企業(yè)、投資者和中介機構(gòu)多方針對企業(yè)現(xiàn)狀量身定制私有化策略，目前尚不存在一個“放之四海而皆準”的運作模式，在實際操作過程中需要case-by-case的進行分析和協(xié)商，因此在券商、律師事務所中擁有豐富資源的投資機構(gòu)將在PPP策略方面具有先發(fā)優(yōu)勢。

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本文標題：清科：IPO漸生圍城效應 私有化出現(xiàn)套利空間

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