北京時間11月4日晚間消息，搜狐周一公布了2011年第三季度財報。T.H.Capital隨后發表研究報告稱，搜狐的利潤率正受到視頻業務的壓力，并將搜狐股票評級下調至“持有”。
以下為報告全文：
盡管搜狐第三季度業績超出分析師平均預期，但我們發現，搜狐品牌廣告的毛利率出現滑坡。我們認為，這一狀況在短時間內不會改變。我們將搜狐的股票評級從“買入”下調至“持有”。我們認為，視頻業務仍將對搜狐的利潤率造成壓力，而品牌廣告的總體增長正在放緩。
視頻業務引起利潤率下降
我們預計，搜狐品牌廣告業務第四季度的毛利率將與第三季度持平，而第三季度為58.7%，低于正常水平。相對前幾個季度，第三季度搜狐的毛利率出現下降，這主要是受視頻業務的影響。
搜狐視頻業務第三季度的同比增長率高達110%，但品牌廣告業務的毛利率僅為58.7%，低于第二季度的61.9%，以及上年同期的60.6%。視頻業務的強勁增長并未對搜狐整體的品牌廣告業務形成推動。搜狐品牌廣告業務第三季度的增長率為30%，與分析師預期一致。
因此我們認為，在搜狐向視頻內容進行大量投資之后，視頻業務對整體品牌廣告的幫助不大，甚至影響了搜狐當前的平臺。而視頻業務對品牌廣告的價值沒有達到該公司所說的水平。視頻業務營收的高增長是由于較高的內容和帶寬支出。我們認為，由于這樣的支出趨勢在短期內不會改變，搜狐的毛利率將繼續面臨壓力。搜狐表示，2012年的內容支出將為5000萬至8000萬美元。
搜狐視頻業務面臨兩難境地
視頻仍將繼續成為一個帶來虧損的業務，我們認為該業務在短期內不會盈利。在土豆網(微博)IPO(首次公開招股)之后，我們認為，中國視頻網站IPO的大門已經被關閉。由于不太可能分拆視頻業務，搜狐必須繼續為該業務提供資金，或是逐步減少支出。這些都不是良好的選擇。
搜索業務發展無法彌補視頻業務虧損
過去幾個季度中，搜狐的搜索業務正在快速增長，營收從2010年第一季度的280萬美元上升至2011年第三季度的1840萬美元。然而搜索業務的規模仍不夠大，無法彌補視頻業務的虧損和燒錢。
調整預期
我們將搜狐2011年全年的營收預期從8.394億美元上調至8.513億美元，將美國會計準則每股收益預期從4.60美元下調至4.57美元。我們將搜狐2012年全年營收預期從1.043億美元上調至1.0733億美元，將每股收益預期從5.44美元下調至5.36美元。
第四季度利潤率面臨壓力
搜狐預計第四季度總營收將為2.41億至2.46億美元，高于分析師平均預計的2.358億美元，以及我們預計的2.382億美元。其中，品牌廣告業務的營收預計將為7700萬至7900萬美元，環比增長1%至3%，高于我們預計的7690萬美元。搜索業務營收預計將為2100萬美元，環比增長14%，高于我們預計的1750萬美元。網游業務營收預計將為1.22億至1.25億美元，與分析師平均預計的1.231億美元一致。搜狐預計，第四季度美國會計準則每股收益將為1.19至1.24美元，低于分析師平均預計的1.25美元，以及我們預計的1.30美元。在未來幾個季度內，隨著繼續向視頻內容投資，搜狐的利潤率仍將面臨壓力。
第三季度業績受益于搜索和網游業務
搜狐第三季度總營收為2.329億美元，高于此前預告的2.25億至2.30億美元，以及分析師平均預計的2.281億美元。其中，品牌廣告營收為7660萬美元，低于我們預計的7690萬美元。搜索業務營收為1840萬美元，較我們的預期高200萬美元。網游業務營收為1.19億美元，高于分析師平均預計的1.178億美元，以及我們預計的1.176億美元。
估值
由于搜狐視頻業務的不確定性，我們將搜狐的股票評級從“買入”下調至“持有”。
風險
1)《鹿鼎記》可能無法成為一款轟動性游戲；2)《天龍八部》比我們預期中更快地滑坡；3)宏觀經濟風險；4)企業執行風險；5)競爭的加劇；6)視頻內容的額外支出影響利潤；7)監管風險。
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