北京時間12月6日消息，據國外媒體報道，做空機構Citron今日發布針對奇虎360的第三份質疑報告，維持對奇虎360的5美元目標價。
以下為其報告全文：
Citron對奇虎360進行了大量辯證式研究，得出的結論是：奇虎360要么沒有向華爾街如實交代其營收模式，要么就是存在財務欺詐。
Citron因為此前的質疑報告而受到外界頗多指責，大多數指責都是說它“不懂”、“不懂中國”、“不懂互聯網”、“不懂未來”等。
但是Citron自認為不懂的只有一個，那就是數學。數學定律是通用的，在美國、南極、火星和中國，1+1=2都是成立的。但是不管在哪里，奇虎的數據就是算不平。
奇虎在財報中聲稱其最近一個季度的總營收為4750萬美元，預計下個季度的總營收為5500萬美元。它說有75%的廣告收入來自主頁hao.360.cn，還有大約400萬美元的收入來自指向谷歌的搜索。
奇虎最近一個季度的收入分析如下（單位：百萬美元）：
奇虎最近一個季度的收入分析（騰訊科技配圖）
Citron指出，主頁廣告鏈接是奇虎360最大的收入來源。奇虎360的主頁鏈接每月的售價是固定的。奇虎表示，收費標準根據客戶的商業類型來決定。但是很難發現一個最重要的指標：每付費鏈接的平均廣告收入。
Citron表示，查閱了所有與奇虎有關的資料之后，只在投行Macquarie的一份分析報告中看到如下內容：“奇虎360主頁hao.360.cn上一個廣告鏈接的平均價格大約為每月20萬元到25萬元人民幣。”報告的發布日期為8月29日，報告還特別指出，這個價格是奇虎在2011年第一季度將廣告價格上調20%到25%之后的價格。當然，這只是平均價格，某些鏈接的價格肯定會高一些，另一些鏈接的價格則會低一些。為了便于計算，Citron假設奇虎主頁上一個廣告鏈接每月的價格為22.5萬元人民幣，即每季度每條付費廣告的價格為10萬美元。
Citron指出，由于它們跟蹤了廣告鏈接背后的網址，因此很容易看出哪些網站支付了費用，這樣廣告商就可以判斷廣告宣傳的效用。象Hotmail、Vogue、CNTV體育臺等鏈接是所有中文分類主頁都會顯示的，主要是為了方便用戶使用，這些都是免費的。Citron根據奇虎360主頁上各鏈接被跟蹤的數量制作了一張熱分布圖，以便投資者清楚地看出有多少鏈接被跟蹤，未被跟蹤，或是指向360的其他網頁。
360主頁鏈接跟蹤熱點分布圖（騰訊科技配圖）
注：
綠色：代表指向第三方網站的鏈接
紅色：代表指向360.cn或qihoo.com的其他網頁
黃色：代表未被跟蹤的鏈接，免費鏈接
從上圖可見，大約有92%的鏈接為綠色鏈接，但有很多鏈接是重復指向相同的域名。除去指向谷歌的鏈接（單獨付費）和百度的鏈接，大約有60%到65%的鏈接是指向第三方網站的鏈接。（大約有9%的鏈接指向淘寶網，奇虎說現在這部分鏈接產生的收入占其總收入的10%。）
投行UBS在11月17日發布了一份研究報告，其中包括了奇虎付費鏈接的一張列表，總數大約為65個。實際上，UBS將一些未被跟蹤的鏈接也計算了進去，為了便于討論，這些小問題就忽略不計了。UBS給出的列表與我們根據360.cn主頁上的鏈接的被跟蹤情況得出的表格極為接近。
Citron采訪了奇虎360的競爭對手2345.com后證實，它們主頁上大約有60個鏈接是付費的，它們相信競爭對手的情況應該也差不多。
2345.com的主頁跟蹤熱分布圖（騰訊科技配圖）
百度主頁鏈接跟蹤熱分布圖與hao123.com的跟蹤熱分布圖非常相似，如下所示：
hao123.com的主頁跟蹤熱分布圖（騰訊科技配圖）
根據上述分析，Citron構建了奇虎主頁收入的構成表：
奇虎主頁收入的構成表（騰訊科技配圖）
Citron指出，從上表來看，奇虎360主頁的季度廣告收入根本達不到2000萬美元。或許奇虎會說某些未被跟蹤的鏈接也是付費的，但是這是很難令人信服的，因為任何廣告商在購買廣告位之后都會跟蹤該鏈接產生的流量。如果要產生2000萬美元廣告收入，奇虎360主頁就還需要130個付費廣告客戶。
或者以相反的方向來計算：
主頁廣告收入（騰訊科技配圖）
沒有任何一家公司或其分析師、中國廣告代理商或奇虎的競爭對手能夠收取這樣高的廣告費用。
Citron指出，從奇虎財報來看，大約有700萬美元廣告收入不是來自主頁。Citron試圖構建了奇虎非主頁和非游戲的收入構成情況，如下：
奇虎非主頁和非游戲的收入構成情況（騰訊科技配圖）
這740家付費客戶來自哪里呢？Citron搜遍了360.cn和qihoo.com所有頁面，結果也不能找到740家付費客戶。而且360.cn的某些鏈接網頁只有一個客戶，甚至完全沒有。
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