事件：

　　2008年9月8日我們組織調(diào)研了合肥三洋，與公司高層管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了交流。

　　前期合肥三洋公告三年發(fā)展規(guī)劃：公司將以創(chuàng)新求變的戰(zhàn)略思路，以2007年銷售收入為基準(zhǔn)，利用三年時(shí)間，實(shí)現(xiàn)銷售收入翻三番。確立2008年銷售收入達(dá)到12億元的目標(biāo)，2009年銷售收入達(dá)到25億元，以及2010年銷售收入達(dá)到50億元的發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃。

　　上半年合肥三洋實(shí)現(xiàn)收入4.49億，凈利潤(rùn)6100萬(wàn)，同比增長(zhǎng)60.14%和78.33%。

　　2008年經(jīng)營(yíng)情況如何，如何實(shí)現(xiàn)三年規(guī)劃，是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

　　評(píng)論：

　　我們認(rèn)為，在市場(chǎng)需求和股東層面的環(huán)境上，合肥三洋具備了在2008年實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時(shí)機(jī)。一、消費(fèi)升級(jí)與城市化帶動(dòng)上半年國(guó)內(nèi)洗衣機(jī)銷量維持20%的增長(zhǎng)；二、合肥市國(guó)有資產(chǎn)改革穩(wěn)步推進(jìn)，有將榮事達(dá)集團(tuán)持有的合肥三洋的股權(quán)轉(zhuǎn)至國(guó)有資產(chǎn)控股有限公司的計(jì)劃，對(duì)合肥三洋業(yè)績(jī)有了更高的要求；三、日本三洋整合基本完成，使得其加大支持力度成為可能。

　　為了實(shí)現(xiàn)三年翻三番規(guī)劃，可以看到，合肥三洋在人員激勵(lì)、一二級(jí)市場(chǎng)、三四級(jí)市場(chǎng)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、代工出口等方面實(shí)施五箭齊發(fā)。

　　人員激勵(lì)，調(diào)動(dòng)積極性：盡管合肥三洋短期內(nèi)不太可能推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但是2008年對(duì)銷售部門等的考核和獎(jiǎng)勵(lì)方式已經(jīng)與銷售業(yè)績(jī)顯著掛鉤，在研發(fā)上也強(qiáng)調(diào)技術(shù)與市場(chǎng)的結(jié)合，后期對(duì)研發(fā)等部門將根據(jù)創(chuàng)新產(chǎn)品銷量等進(jìn)行考核。據(jù)了解，該舉措顯著調(diào)動(dòng)積極性，員工將更多精力投入在工作上。我們認(rèn)為，這種改變是企業(yè)執(zhí)行力得以保證的前提，是三年規(guī)劃得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。

　　精耕細(xì)作，覆蓋面擴(kuò)大：在一二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)高端品牌形象，保持高端機(jī)型的技術(shù)和定價(jià)處于行業(yè)前列。

　　同時(shí)通過產(chǎn)品系列的定價(jià)選擇，特別是滾筒洗衣機(jī)的價(jià)位下移，努力實(shí)現(xiàn)銷售均價(jià)繼續(xù)降低15%，以提高銷量，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。我們認(rèn)為，三洋洗衣機(jī)多檔產(chǎn)品的市場(chǎng)覆蓋面將擴(kuò)大，消費(fèi)對(duì)象的差異化會(huì)更明顯。

　　自2007年以來(lái)滾筒洗衣機(jī)搶占市場(chǎng)，后期新品推出預(yù)計(jì)會(huì)顯著增加市場(chǎng)銷售。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，在這一市場(chǎng)上，毛利率會(huì)有所下降，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率略有上升。

　　渠道下沉，洋品牌下鄉(xiāng)：“城市化”進(jìn)程帶動(dòng)內(nèi)銷市場(chǎng)的增長(zhǎng)。合肥三洋為追求快速增長(zhǎng)，自2008年4月加大三四級(jí)市場(chǎng)開拓，采用價(jià)格折扣、現(xiàn)款現(xiàn)貨的方式，目標(biāo)達(dá)到“一鎮(zhèn)一點(diǎn)”。三四級(jí)市場(chǎng)2007年底終端網(wǎng)點(diǎn)1000多，目前已有1800以上。隨著實(shí)力較強(qiáng)的經(jīng)銷商逐步加入，網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度在加快，第三季度銷售回款顯著增加。這種以費(fèi)用最小化為原則的市場(chǎng)開拓方式，造成毛利率下降，但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將有所上升，這在上半年財(cái)務(wù)報(bào)表中已經(jīng)顯現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著三四級(jí)市場(chǎng)渠道的加強(qiáng)，2009年增量會(huì)比較顯著。產(chǎn)品設(shè)計(jì)，差異化定位：無(wú)論是為了一二級(jí)市場(chǎng)的消費(fèi)升級(jí)，還是為了三四級(jí)市場(chǎng)的城市化，合肥三洋在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上都加強(qiáng)了差異化定位。其中，針對(duì)三四級(jí)市場(chǎng)批發(fā)渠道的“喜洋洋”系列就是這樣的嘗試，以全自動(dòng)為主，可能會(huì)包括雙桶。不完全統(tǒng)計(jì)的價(jià)位比較，在全自動(dòng)洗衣機(jī)上，“喜洋洋”系列與之前的“魔術(shù)洗”、“智慧洗”的多數(shù)產(chǎn)品價(jià)位相近，因而我們判斷主要是功能上存在一定的差異。我們認(rèn)為，采用“三洋”品牌“喜洋洋”系列，而不是用另一個(gè)品牌來(lái)開拓三四級(jí)市場(chǎng)，一方面降低了市場(chǎng)推廣投入，一方面可以依托三洋品牌的影響力，突出“洋品牌”下鄉(xiāng)；一方面又通過系列差異形成了產(chǎn)品的市場(chǎng)定位。

　　代工，高增量低增利：經(jīng)過與日本三洋多年的談判，合肥三洋承接三洋東南亞市場(chǎng)，并在上半年實(shí)現(xiàn)了銷售收入。代工業(yè)務(wù)是擴(kuò)大銷售規(guī)模的有效方式之一，但從目前來(lái)看，2009年的銷售增長(zhǎng)也是較為有限的。

　　而且利潤(rùn)率很低。我們認(rèn)為，代工出口的關(guān)鍵在于增強(qiáng)了制造能力，并且能夠掌握外銷型號(hào)技術(shù)，增強(qiáng)了產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，用于開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

　　在以上措施下，我們認(rèn)為，合肥三洋實(shí)現(xiàn)銷售收入三年翻三番的規(guī)劃仍然是較為困難的。從2008年的銷售來(lái)看，12億銷售目標(biāo)較容易實(shí)現(xiàn)；從產(chǎn)品設(shè)計(jì)定位、渠道布局和出口代工業(yè)務(wù)發(fā)展來(lái)看，2009年25億銷售目標(biāo)略有困難，我們估計(jì)在20億左右，而且需要依靠?jī)?nèi)銷市場(chǎng)的放量；從現(xiàn)有業(yè)務(wù)來(lái)看，2010年較難實(shí)現(xiàn)50億銷售目標(biāo)。

　　我們判斷，如果要實(shí)現(xiàn)三年翻三番的目標(biāo)，合肥三洋需要在2010年前拓展除洗衣機(jī)之外的業(yè)務(wù)。從目前的微波爐和電機(jī)業(yè)務(wù)來(lái)看，微波爐業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，電機(jī)業(yè)務(wù)存在變頻電機(jī)后期量產(chǎn)的可能，不過，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)會(huì)非常有限。那么是否能夠得到日本三洋更多的支持呢？這就要取決于日本三洋的態(tài)度，不確定性較大。不管怎么說(shuō)，我們判斷，無(wú)論進(jìn)入何種新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，要想達(dá)到十?dāng)?shù)億的銷售規(guī)模，以合肥三洋當(dāng)前的資本規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，資本運(yùn)作層面都需要有所動(dòng)作，或者與日本三洋合資設(shè)立公司，或者需要日本三洋注資，或者需要二級(jí)市場(chǎng)融資。

　　最后，我們來(lái)看看日本三洋的業(yè)務(wù)架構(gòu)，包括工業(yè)零部件（電池等）、民用產(chǎn)品（家電、數(shù)碼等）、商用產(chǎn)品（壓縮機(jī)、中央空調(diào)等）。如果后期轉(zhuǎn)移的話，我們認(rèn)為，制冷設(shè)備業(yè)務(wù)是相對(duì)最合適的選擇之一，這可以形成與洗衣機(jī)業(yè)務(wù)的季節(jié)性互補(bǔ)；而數(shù)碼產(chǎn)品與電池業(yè)務(wù)對(duì)于合肥三洋來(lái)說(shuō)，則是一個(gè)全新的挑戰(zhàn)，無(wú)論是產(chǎn)品，還是渠道，都和現(xiàn)有業(yè)務(wù)差異較大，難度較大。

　　近年合肥三洋始終保持較高的現(xiàn)金分紅比例，2004-2007年每股收益0.11元、0.12元、0.15元和0.20元，每股現(xiàn)金分紅為0.09元、0.09元、0.10元和0.13元。（按照當(dāng)期股本）。考慮到合肥三洋的股東結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀況，我們估計(jì)高現(xiàn)金分紅比例還會(huì)保持。

　　我們繼續(xù)維持在中期策略報(bào)告（2008.06）中的盈利預(yù)測(cè)，2008-2009年每股收益0.35元和0.5元。我們維持“謹(jǐn)慎增持”的投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)7.5元。　　來(lái)源：國(guó)泰君安研究所

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本文標(biāo)題：合肥三洋：“五箭”齊發(fā) 仍蓄后招

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