近來，一起判決對賭協(xié)議無效的官司在私募股權界引起了軒然大波。
2007年10月，一家名為“海富投資”的蘇州私募基金與甘肅一家生產電解鋅錠的企業(yè)“甘肅世恒”簽訂了投資協(xié)議。海富投資以現金2000萬元入股，占甘肅世恒3.85%的股份。雙方的對賭條款約定，甘肅世恒2008年凈利潤不應低于3000萬元，否則甘肅世恒或其關聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補償，金額為：(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。而2008年甘肅世恒實際凈利潤僅有2.68萬元，據此計算需補償海富投資1998萬元。甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將之告上法庭。
這類糾紛在私募股權投資中并不稀奇，稀奇的是，一審和二審法庭作出了不同判決，且都令人費解。
在討論這個案例之前，有必要先介紹一下對賭協(xié)議的相關知識。
對賭協(xié)議其實是一個通俗的說法，真正出現在投資文件上的正式名稱叫“估值調整機制”(Valuation Adjustment Mechanism)。對賭協(xié)議的基本框架是，投資者與企業(yè)或大股東約定，當企業(yè)的業(yè)績(一般是稅后凈利潤)達到或未達到一定水平時，一方向另一方支付現金或贈送股份。
對賭協(xié)議可以是雙向的，也可以是單向的。雙向對賭中最為典型的是蒙牛2003年時與摩根士丹利等三家基金設立的對賭條款。雙方約定，如蒙牛2004~2006年間凈利潤復合增長率超過50%，則三家基金向蒙牛管理團隊贈送7830萬股，反之則蒙牛管理團隊向三家基金贈送7830萬股。這起對賭的結果是，2005年三家基金提前向蒙牛管理團隊認輸并支付6260萬股的對價。雙向對賭在上市前投資中非常普遍，譬如動向中國和永樂電器。
2003年3721與雅虎的對賭則是典型的單向對賭。這類對賭往往出現于整體收購的場合，譬如凱雷對徐工的收購、法國科蒂對丁家宜的收購。
對賭協(xié)議的產生有多種原因。顯而易見的一點是，投資者與企業(yè)之間存在明顯的信息不對稱。譬如，企業(yè)可能對投資者隱瞞了重要信息甚至提供虛假財務信息。為了防止被騙，投資者需要約定未來業(yè)績指標來保護自己的利益。
對賭協(xié)議更重要的用途是激勵管理團隊。蒙牛對賭是這類對賭的典型例子。三家基金認購了蒙牛3500萬美元的可轉換債券，并與管理團隊簽訂了對賭協(xié)議。在這種場合，投資者是非常希望“輸”掉對賭協(xié)議的。雖然三家基金最終輸了6260萬股(按市價算大約4億港元)，但由于蒙牛業(yè)績快速增長導致股價上升，三家基金的可轉換債券行權得到的股票價值約20億港元。在這類對賭機制中，大概只有兩種結果：雙贏和雙輸。當管理團隊輸的時候，投資者只能保本，甚至還可能血本無歸。譬如高盛和花旗曾經與太子奶簽訂對賭協(xié)議，后者輸掉對賭的結果是投資化為烏有。因此不管哪種場合，“對賭”的說法都是一種誤解。
回到甘肅世恒一案，海富投資以2000萬元占股3.85%的估值顯然過高，相當于對甘肅世恒整體估值為5.2億元。即便甘肅世恒能實現每年3000萬元的利潤，市盈率仍高達17倍。稍有投資經驗的基金管理人定然不會接受如此之高的估值。當甘肅世恒實現年度凈利潤2.68萬元后，海富投資便只能訴諸對賭條款來實現保本目的了。
但一審的判決令人不解。一審法院認為“海富公司有權要求世恒公司補償的約定不符合《中華人民共和國中外合資經營企業(yè)法》第八條關于企業(yè)凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔所有訴訟費用。
二審法院則援引最高法院的司法解釋，“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”。二審法院判定，海富投資的2000萬元中，除已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質應屬于“名為投資，實為借貸”;甘肅世恒應歸還這1885萬元及期間利息。
在此筆者以為，不管一審還是二審法院，都沒有理解對賭協(xié)議的法律實質，所援引的法律條文都值得商榷。
首先，對賭協(xié)議涉及的對價并非企業(yè)凈利潤的分割，而是企業(yè)價值的重估，因此一審法院援引的法律條文并不妥當。其次，對賭條款簡單明了，海富投資顯然并未以欺詐或脅迫方式與甘肅世恒簽訂投資協(xié)議。合同條款應是雙方真實的意思表示。如果甘肅世恒覺得對賭條款有失公平，那么它顯然不應簽訂該協(xié)議。更何況從客觀角度看，吃虧的應該是海富投資(它頂多能拿回投資本金)。在協(xié)議簽訂之后，甘肅世恒又違約背信，顯然不是法院應支持的“公序良俗”。
海富投資的管理人應該對二審判決結果比較滿意，但筆者以為二審判決仍然曲解了對賭條款。海富投資作為股東入股，并不存在“不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤”。假如2008年甘肅世恒盈利達到目標，但2009年因為某種原因破產，海富投資仍然可能血本無歸。對賭協(xié)議的實質只是幫助海富投資規(guī)避短期的財務信息不對稱，避免受到欺詐。事實上，甘肅世恒確有欺詐行為。在投資之初，甘肅世恒的控股股東曾承諾注入優(yōu)質資產，到違約之時仍未注入。既然海富投資仍然承擔了股權投資的主要風險，2000萬元當然不能認定為借貸。
筆者以為，法院應確認對賭協(xié)議的合理性，判決海富投資勝訴。這不僅僅是對契約精神的尊重，也符合公眾利益。諾獎得主科斯認為，制度和組織(包括政府)的作用是降低交易成本。要將一家企業(yè)的信息調查清楚所需花費的人力和財力是不可估量的。對賭協(xié)議在全球私募股權界如此盛行的根本原因，在于它使得投資方在信息不完全明朗時仍可做出投資決策，從而大大降低了交易雙方的成本。
試想，假如最高人民法院判決該對賭協(xié)議無效，則以后私募股權基金花在盡職調查上的時間和金錢成本將大大增加，對存疑企業(yè)也必盡量采取規(guī)避態(tài)度。這將使得私募股權投資的節(jié)奏大大放慢，對于追求利潤的基金投資者和渴求資本的中小企業(yè)來說，都是一個糟糕的結果。
中國創(chuàng)業(yè)和成長投資市場已經排名世界第二，每年投資規(guī)模高達數千億元。不夸張地說，如果所有對賭協(xié)議都被宣布無效，那么中國經濟和就業(yè)的增長都將受到負面影響。
昔日法院的判決使得中國人不敢扶起摔倒的老人，在此筆者愿高法不再蹈當日之覆轍。如此企業(yè)幸甚，國家幸甚。(作者單位：北大經濟學院)
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本文標題：對賭協(xié)議無效：PE的尷尬
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