最近新東方由于VIE問題遭美國證監會(SEC)審查引發股價大跌，成為中概股的一條新聞。投資者擔心新東方VIE事件是去年支付寶VIE風波的翻版，這種擔心并非空穴來風，雖然俞敏洪信誓旦旦不會侵犯股東利益。但由于VIE結構的全部依托就是海外殼公司和國內實體經營公司的一紙協議，它的脆弱性可想而知。
自從支付寶VIE風波之后，對VIE的擔憂就從此再未停歇。除了害怕企業實際控制人毀約導致股東利益受損外，另外的擔憂則是對政府。因為VIE總讓人感覺是游走在規則的邊緣，時刻存在著“被取締”的可能。這是一把達摩克里斯之劍，屬于極大的“不確定風險因素”。
中國政府會不會取締VIE呢?一個詞就可以形容今天的VIE狀況了：尾大不掉。雖然有個別海外上市公司沒有使用VIE結構，但大部分都是這個路徑。下一個禁令是容易的，但造成的后果會很大，政府會慎之又慎。在當下的現實中，取締VIE是不切實際的。
這和國內的行業管制有關。以互聯網為例，在各種各樣的網絡牌照發放中，都可以看到類似“內資企業方可申請”的條文規定。事實上，互聯網早就是一個外資禁入的領域，但沒有國外的風險投資，很難想像中國互聯網產業會形成今天這樣的規模。為了讓公司經營有合法性而又能獲得海外投資，新浪發明了這種結構，并為后來者紛紛仿效。如果要取締VIE，在不放松管制的情況下，那幾乎等于關上了海外投資的大門。而要放松管制，涉及到的部門之多，可謂比登天還難。
故而，取締VIE引起目前已上市的中概股之動蕩，還是小事，關上了海外投資的大門才是大事。金融管理當局當然希望大量的企業走上中國自己的證券交易所，但由此引發海外資金出逃，也不是其樂意見到的。支付寶風波之后，商務部出過一個名為《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》，其中第九條這么規定：外國投資者不得以任何方式實質規避并購安全審查。但這個規定專門針對“并購”，而不是通常意義上的“投資”。這個規定于去年11月頒布，直至今日，并沒有看到對VIE結構有什么實質上的政府干預。
再來看看具體的公司運營者。的確，翻臉不認人撕毀協議是有可能的，但主事者必須考慮之后的代價：比如遭到市場上的拋售股價大跌，比如和海外其它商業機構的合作蒙上“不誠信者”的陰影。在沒有巨大的利益沖突情況下，一般而言VIE還是安全的。不過，海外投資者擔心的是這種情況：在原來的中國政府法規下，該公司經營沒有問題。但由于需要申請新的牌照，VIE結構可能遭到一定的歧視，公司運營者可能會鋌而走險——這就是支付寶的故事。
VIE的癥結，從實際角度出發，很難由中國市場單邊來解決：要求放松管制不太可能，禁止VIE可能性也不大，經營者的道德也不確定。也許比較好的解決方案是在海外市場那一頭。比如港交所就醞釀過一個新規：“對赴港上市的企業實施的公司控股創始人不能同時是海外VIE公司的法人。”在這個新規下，公司實際控制人要動手腳，也得大費周章。這在我看來，可能是解VIE之結的一條現實的路徑。
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本文標題：VIE結構尾大不掉：取締不現實 癥結難解
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