八仙過海各顯神通，以此來形容決意回歸的中概股再合適不過。私有化、拆VIE、國(guó)內(nèi)掛牌，回歸三步走雖然步步隱藏風(fēng)險(xiǎn)，但相比國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的誘惑，這些風(fēng)險(xiǎn)也不足為怪。

　　IPO如暴風(fēng)科技，借殼如分眾傳媒，掛牌新三板如百合網(wǎng)、匯量科技……傳統(tǒng)的中概股回歸路徑無外乎這三種。為了節(jié)省回歸時(shí)間，中概股在三種傳統(tǒng)回歸路徑的基礎(chǔ)上也各顯神通，延伸出了更具個(gè)性化的回歸方式。

　　近來最受矚目的中概股回歸案例非世紀(jì)佳緣和如家莫屬，兩家公司雖處于不同行業(yè)，但都選擇了合并回歸的路。這兩個(gè)并購案幾乎在同一時(shí)間對(duì)外公布，因而被外界評(píng)價(jià)為中概股回歸的新樣本。

　　事實(shí)上，在2011年的中概股回歸潮中，就已經(jīng)有中概股做過類似嘗試。“這個(gè)趨勢(shì)從2011年到現(xiàn)在一直都沒有變過，目前國(guó)內(nèi)做境外IPO或者APO的業(yè)務(wù)基本處于停止?fàn)顟B(tài)。”沃特(中國(guó))財(cái)務(wù)集團(tuán)CEO張志浩告訴時(shí)代周報(bào)記者。

　　歷史總是驚人的相似，中概股回歸后是否能得償所愿，誰也無法預(yù)料。

　　新三板實(shí)惠

　　“現(xiàn)在新三板已經(jīng)不僅僅是中概股的跳板了，像百合網(wǎng)，可能一開始抱著當(dāng)跳板的想法掛牌，但后來開始有所變化。”安信證券新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱對(duì)時(shí)代周報(bào)記者如是說，新三板越來越受中概股的青睞絕非偶然。

　　11月初，僅用20天就拆掉了VIE架構(gòu)的百姓網(wǎng)，申請(qǐng)掛牌新三板。除了百姓網(wǎng)，拆除VIE架構(gòu)回國(guó)的百合網(wǎng)和匯量科技均在11月掛牌新三板。

　　“新三板現(xiàn)在實(shí)行的是注冊(cè)制，企業(yè)掛牌流程非常快，它有自己制度的優(yōu)越性。”諸海濱表示。掛牌流程快，這對(duì)于大部分簽了對(duì)賭協(xié)議或者有過橋貸款的中概股來說，既減少了排隊(duì)IPO的時(shí)間成本，也不用支付高昂的買殼費(fèi)。

　　2014年下半年，新三板先行實(shí)行“注冊(cè)制”，不對(duì)盈利能力做實(shí)質(zhì)性審核，這在某種層面上已經(jīng)跟境外資本市場(chǎng)接軌。

　　過去幾年間，大部分在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，均面臨持續(xù)虧損，無法滿足主板或創(chuàng)業(yè)板上市條件的尷尬處境，而不得不選擇赴美上市。新三板注冊(cè)制的實(shí)行，為這批企業(yè)打開了新的大門。

　　以最近因合并備受關(guān)注的世紀(jì)佳緣和百合網(wǎng)來說，世紀(jì)佳緣2011年在納斯達(dá)克上市，至今4年的時(shí)間，股價(jià)一路下跌，在總資產(chǎn)超出百合網(wǎng)近9倍的情況下，市值卻與百合網(wǎng)相差無幾。

　　“主要還是源于中概股在海外遭到做空，直接影響到中概股估值，大部分中概股估值是不符合企業(yè)實(shí)際情況的。”沃特(中國(guó))財(cái)務(wù)集團(tuán)CEO張志浩告訴時(shí)代周報(bào)記者，“從2011年開始到現(xiàn)在，其實(shí)一直都有影響。”

　　在2011年以前，沃特中國(guó)還專注于APO(英文全稱“Alternative Public Offering”，即融資型反向收購 )業(yè)務(wù)，即幫助國(guó)內(nèi)的中小企業(yè)在海外借殼上市。2011年中概股回歸潮興起時(shí)，沃特中國(guó)即暫停了APO業(yè)務(wù)。“現(xiàn)在國(guó)內(nèi)做海外IPO或者APO的業(yè)務(wù)基本上已處于停止?fàn)顟B(tài)了。”張志浩表示。

　　對(duì)于選擇新三板的中概股來說，納斯達(dá)克能夠給予開放的上市環(huán)境，新三板一樣可以提供，同時(shí)新三板還能在一定程度上滿足中概股在市值上的追求。

　　“即使明年主板實(shí)行注冊(cè)制，也不是純市場(chǎng)化的注冊(cè)制，在財(cái)務(wù)和門檻方面還是不會(huì)放松。”36氪研究院分析師王亞謙告訴時(shí)代周報(bào)記者。而長(zhǎng)期研究新三板的諸海濱表示，即使注冊(cè)制在主板實(shí)行，IPO也不可能在數(shù)量上放開到和新三板一樣的量級(jí)。換言之，新三板對(duì)中概股來說仍然是最實(shí)惠的選擇。

　　借殼路一波三折

　　誠(chéng)然，新三板在制度上具有和境外資本市場(chǎng)相似的優(yōu)越性，但對(duì)于體量大的中概股來說，新三板的市場(chǎng)儼然無法滿足其對(duì)資本的渴求。在IPO時(shí)間成本不可逆的情況下，借殼就成了大型企業(yè)最青睞的方式。

　　今年登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的中概股中，分眾傳媒借殼上市是最典型的案例之一。相比掛牌新三板的“小輩”來說，分眾傳媒的回歸之路有太多可以說道的地方。

　　2005年，在中概股赴美上市浪潮中，分眾傳媒登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價(jià)17美元/股，募資1.72億美元。此后，分眾傳媒的股價(jià)一度上漲至60美元/股以上，但2008年開始，股價(jià)急轉(zhuǎn)直下，一度下跌至6美元/股。

　　2012年12月，分眾傳媒在上市7周年之際宣布將私有化，開啟了回歸之路，被稱為“中概股回歸第一股”。分眾傳媒的私有化在諸多私有化的中概股中也堪稱傳奇。

　　從宣布私有化到2014年12月完成VIE架構(gòu)的拆除，分眾傳媒花了兩年的時(shí)間。兩年的時(shí)間，對(duì)企業(yè)的發(fā)展和融資來說都是極為寶貴的時(shí)間，完成VIE架構(gòu)的拆除后，江南春便馬不停蹄地尋找殼資源。原本幾乎要在5月完成的借殼上市，卻因?yàn)闅べY源宏達(dá)新材被查而陷入停滯狀態(tài)。與此同時(shí)，分眾傳媒借殼七喜控股的方案被公布，11月，借殼方案獲證監(jiān)會(huì)審批。至此，分眾傳媒的借殼回歸路才算暫時(shí)塵埃落定。

　　中概股回歸三步走，私有化、拆VIE、國(guó)內(nèi)掛牌，每一步都隱藏風(fēng)險(xiǎn)。而分眾傳媒幾乎把各種風(fēng)險(xiǎn)都嘗了一遍。

　　在分眾傳媒啟動(dòng)私有化退市后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)分眾傳媒進(jìn)行調(diào)查。經(jīng)過兩年多的調(diào)查，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在今年9月30日宣布與分眾傳媒及江南春以5560萬美元的罰金達(dá)成和解。

　　“按照正常三步走，退市也好，還是通過并購也好，都存在風(fēng)險(xiǎn)。”王亞謙表示，世紀(jì)佳緣也在并購案公布后遭到美國(guó)律所調(diào)查。

　　除了遭美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查罰款，長(zhǎng)達(dá)兩年多的拆VIE架構(gòu)、買殼路，都讓分眾傳媒付出了相當(dāng)大的成本。另一家借殼上市即將進(jìn)入最后階段的巨人網(wǎng)絡(luò)從私有化到最終借殼上市也花了兩年時(shí)間，而最受矚目的奇虎360如今尚未確定借殼或者直接沖擊戰(zhàn)略新興板。

　　花樣回歸路

　　既沒有充足的資金買殼，也承受不了漫長(zhǎng)的IPO排隊(duì)，尚未完成退市及VIE架構(gòu)的拆除，這樣的中概股如世紀(jì)佳緣，也就只有另辟蹊徑，采取并購的方式曲折地回到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

　　“其實(shí)世紀(jì)佳緣和百合網(wǎng)的并購案并不應(yīng)該劃分在傳統(tǒng)的中概股回歸里面，從面上來看，他們是純現(xiàn)金交易，就是一個(gè)單純的收購案。”張志浩告訴時(shí)代周報(bào)記者，不過不論定性如何，世紀(jì)佳緣的確借助并購規(guī)避了中概股回歸國(guó)內(nèi)時(shí)的一些風(fēng)險(xiǎn)，“當(dāng)然，對(duì)于世紀(jì)佳緣的股東來說，他們的收益也就降低了。”張志浩表示。

　　雖然被外界評(píng)論為中概股回歸國(guó)內(nèi)的新樣本，但并購回歸并不是世紀(jì)佳緣的獨(dú)創(chuàng)。在世紀(jì)佳緣與百合網(wǎng)收購案公布的同時(shí)，如家酒店集團(tuán)被首旅收購的方案同期公布。與百合網(wǎng)、世紀(jì)佳緣的并購案類似，首旅也是通過在境外的全資子公司作為收購主體，由其與如家酒店集團(tuán)合并。

　　11月，停牌3個(gè)月的萬里股份發(fā)布公告稱，公司擬通過重組收購在美國(guó)上市的搜房控股下屬從事廣告營(yíng)銷業(yè)務(wù)、研究業(yè)務(wù)及金融業(yè)務(wù)的子公司和相關(guān)資產(chǎn)。在重組并購的同時(shí)也完成了借殼，此外還保留了一部分業(yè)務(wù)繼續(xù)保持紐交所上市公司的身份，搜房堪稱把中概股回歸的方式玩出了花樣。

　　事實(shí)上，世紀(jì)佳緣、如家以及搜房的并購回歸都有經(jīng)驗(yàn)可以借鑒。2013年，紫光集團(tuán)向在納斯達(dá)克上市的展訊通信有限公司提出全資收購邀約。在收購當(dāng)時(shí)，外界就已經(jīng)將其視為中概股私有化的新選擇，世紀(jì)佳緣、如家以及搜房的案例都是在此基礎(chǔ)上延伸的。

　　“世紀(jì)佳緣和百合網(wǎng)的合并是一次新的嘗試，但并不是所有的行業(yè)都適用于這種情況，合并回歸是一種新思路，但比較難復(fù)制模仿。”中投顧問金融行業(yè)研究員邊曉瑜告訴時(shí)代周報(bào)記者。

　　“不同的企業(yè)在回歸的過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)都不一樣，回歸的三個(gè)環(huán)節(jié)都有風(fēng)險(xiǎn)，有的企業(yè)主要集中在第一環(huán)節(jié)，存在內(nèi)部交易或者私有化價(jià)格太低導(dǎo)致集體訴訟;另外在國(guó)內(nèi)掛牌這方面，如果不能在規(guī)定時(shí)間里上市可能會(huì)喪失控股權(quán)。所以不同的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)不一樣。”王亞謙告訴時(shí)代周報(bào)記者。

　　不論面臨多大的風(fēng)險(xiǎn)，自己選的路頭破血流也要走完，對(duì)于中概股來說，回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)就是一場(chǎng)豪賭，而資本的吸引力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過風(fēng)險(xiǎn)的威懾力。

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