筆者介紹：

郭志強(qiáng)，1997年加入長(zhǎng)城證券，曾在沈陽(yáng)、深圳、青島、南寧、廣州等地從事證券經(jīng)紀(jì)相關(guān)業(yè)務(wù)及經(jīng)營(yíng)管理工作。現(xiàn)任長(zhǎng)城證券資產(chǎn)管理總部投融資部新三板業(yè)務(wù)董事，主要負(fù)責(zé)新三板企業(yè)掛牌承攬、掛牌后企業(yè)推薦做市、定向增發(fā)輔導(dǎo)與融資顧問(wèn)、企業(yè)資本市場(chǎng)發(fā)展規(guī)劃的咨詢顧問(wèn)與市值管理等工作。

本文謹(jǐn)獻(xiàn)給正在或計(jì)劃股權(quán)融資的新三板企業(yè)，希望掛牌企業(yè)未來(lái)對(duì)資本市場(chǎng)能夠理解和對(duì)公司發(fā)展規(guī)劃有所幫助。文中案例僅代表某些事件，讀者請(qǐng)勿對(duì)號(hào)入座。

“聽(tīng)說(shuō)你們有融資能力，可否幫我們做企業(yè)融資？”

“老朋友好久不見(jiàn)，你郵箱多少？我把一個(gè)朋友企業(yè)的資料發(fā)給你，他們準(zhǔn)備融資，你幫幫忙看看。”

“郭總能否介紹一些投資機(jī)構(gòu)來(lái)我們公司，我們董事長(zhǎng)親自向機(jī)構(gòu)介紹公司未來(lái)發(fā)展情況。”

一、家家有本難念的經(jīng)

“新三板融資難”是目前我及團(tuán)隊(duì)聽(tīng)到掛牌企業(yè)高管經(jīng)常說(shuō)的一句話。我也深感理解，特別是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下滑，銀行壞帳上升時(shí)，中小企業(yè)普遍受到抽貸的“禮遇”。理論上看市場(chǎng)的利率水平已經(jīng)比前些年有較大浮動(dòng)的下降，但為何中小企業(yè)融資還越來(lái)越難了呢？

原因就在于，此前企業(yè)還能從銀行取得貸款，沒(méi)有或沒(méi)必要通過(guò)股權(quán)融資的意識(shí)，更別說(shuō)是接觸過(guò)專業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，甚至還可能會(huì)有過(guò)拒絕投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象。而國(guó)有企業(yè)或上市公司因其體量足夠大、信用評(píng)級(jí)足夠好，可以通過(guò)公司債等債權(quán)融資手段仍然從銀行或發(fā)行產(chǎn)品去吸引大量的低成本資金，而中小企業(yè)恰恰不具備這些債權(quán)融資條件。審計(jì)、擔(dān)保、評(píng)級(jí)，如果這幾項(xiàng)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)都不是問(wèn)題，那這類企業(yè)何稱為中小企業(yè)呢？

從銀行角度看來(lái)，對(duì)于中小企業(yè)貸款只能是從優(yōu)質(zhì)客戶（企業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金流）開始逐步下放，當(dāng)一旦貸款額度用完即停止放貸行為（這期間還要考慮該銀行存貸比的影響程度）。如果所有的銀行都這么干，就會(huì)造成在中小企業(yè)中的“分層”現(xiàn)象，雖然信用評(píng)級(jí)會(huì)造成利率成本必然較國(guó)企“上浮”，但至少銀行評(píng)級(jí)中的“創(chuàng)新層”還是能拿到少許貸款，而“基礎(chǔ)層”的企業(yè)可能無(wú)貸可拿或隨時(shí)有被抽貸的可能。當(dāng)然我們今天聊的不是銀行貸款融資，更多的是談掛牌企業(yè)的股權(quán)融資，畢竟企業(yè)掛牌后成為公眾公司，并不像掛牌之前只能選擇債權(quán)融資一條路。所以文中開頭掛牌企業(yè)高管口中的融資難均指股權(quán)融資。

我及團(tuán)隊(duì)自2013年底便服務(wù)于新三板掛牌企業(yè)，可以說(shuō)，是跟著新三板企業(yè)一起成長(zhǎng)的，在這一過(guò)程中拜訪過(guò)上百家企業(yè)高管，但無(wú)論是董事長(zhǎng)、董秘還是財(cái)務(wù)總監(jiān)被問(wèn)及最多的問(wèn)題就是“這股權(quán)融資怎么這么難”。那么現(xiàn)實(shí)中到底是什么情況呢？

二、近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)情況

1）資本市場(chǎng)行情走勢(shì)（以上證指數(shù)為例）：

小結(jié)：2016年A股市場(chǎng)整體估值較2015年（特別是與上半年相比）有20%-40%的下降。

2）近兩年的已融資數(shù)據(jù)（包括筆數(shù)和總金額）

小結(jié)：由于掛牌家數(shù)的增多，融資家數(shù)也在增長(zhǎng)，但融資總量并未增長(zhǎng)。所以無(wú)論是平均公司融資額還是平均單筆融資額都在下降的趨勢(shì)中。（企業(yè)掛牌前融資并未統(tǒng)計(jì)，下同）

3）近兩年十大融資公司金額和占總金額比數(shù)（同時(shí)分析行業(yè)情況）

小結(jié)：雖然2016年政策上暫時(shí)不允許類金融掛牌再融資，在2016年全年的融資排行榜較2015年前十大融資企業(yè)所在行業(yè)占比發(fā)生較大變化，但融資額排名前十家企業(yè)占全年融資總額依然份額較大。如果再考慮掛牌家數(shù)的爆發(fā)增長(zhǎng)因素，股權(quán)融資市場(chǎng)中“馬太效應(yīng)”將更加明顯。

4）近兩年融資失敗的部分?jǐn)?shù)據(jù)

注：包括股東超過(guò)200人并已取得證監(jiān)會(huì)批復(fù)后，仍取消定向發(fā)行的公司。

小結(jié)：融資難不僅僅體現(xiàn)在單筆融資總量減少，更有較多掛牌公司發(fā)行失敗，甚至有些同一家公司發(fā)生不止一次發(fā)行失敗的現(xiàn)象。隨著時(shí)間推遷，發(fā)行失敗的公司和筆數(shù)可能越來(lái)越多。這里統(tǒng)計(jì)還不含發(fā)行成功但募集資金不足的情況。

三、與A股相比，新三板有著許多本質(zhì)的區(qū)別和條件

小結(jié)：滬深交易所對(duì)企業(yè)是“嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出”，對(duì)投資者是“寬進(jìn)寬出”；股轉(zhuǎn)中心對(duì)企業(yè)是“寬進(jìn)寬出”，對(duì)投資者是“嚴(yán)進(jìn)寬出”。滬深交易所對(duì)待上市公司和股轉(zhuǎn)中心對(duì)待合格投資者差不多，都像是過(guò)篩子般進(jìn)行選擇和嚴(yán)格要求。而滬深交易所對(duì)待A股投資者和股轉(zhuǎn)中心對(duì)待掛牌企業(yè)也差不多，都是符合最基本的合法合規(guī)要求即可。正是這樣，中國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)：A股中：上市公司比大部分投資者更專業(yè)；三板中：合格投資者比掛牌企業(yè)更專業(yè)。

我個(gè)人認(rèn)為，新三板由于目前采用的是“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”和“做市轉(zhuǎn)讓”交易制度，所以應(yīng)該算是場(chǎng)外交易市場(chǎng)。當(dāng)然這里不排除未來(lái)股轉(zhuǎn)中心在現(xiàn)有兩層的基礎(chǔ)上增加更高層級(jí)的分層，從而在最高層級(jí)推出連續(xù)競(jìng)價(jià)交易方式的可能。假如實(shí)現(xiàn)的話，至少那時(shí)在最高層可以算是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。

 打個(gè)比方來(lái)說(shuō)，A股代表的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)就像是農(nóng)貿(mào)大市場(chǎng)，是在一個(gè)固定的超大場(chǎng)所內(nèi)，對(duì)賣方的商品嚴(yán)格把關(guān)。然后將賣方集中且不設(shè)門檻的吸引買方進(jìn)場(chǎng)。在這里有賣水果、肉類、海鮮、蔬菜等各類專區(qū)（就像行業(yè)與板塊分類），每個(gè)專區(qū)都會(huì)對(duì)商品有明碼標(biāo)價(jià)，根據(jù)連續(xù)買賣的供求關(guān)系，商品每天的價(jià)格浮動(dòng)并不太劇烈（特殊情況除外），對(duì)于買方（投資者）來(lái)講可以“貨比三家”挑選。當(dāng)然同樣是蘋果，還會(huì)因個(gè)頭大小、出產(chǎn)地、包裝檔次等因素（就像細(xì)分子行業(yè)、技術(shù)門檻及估值）分成不同層次和價(jià)位。

而與之相比之下，新三板就像是小商販，掛牌企業(yè)賣家（自產(chǎn)自銷）不能到大市場(chǎng)內(nèi)交易，只能扛著竹筐游走在街頭巷尾，不失時(shí)機(jī)向“高富帥”或“白富美”的過(guò)路行人（潛在買方是合格投資者）宣傳自己的水果進(jìn)行銷售（企業(yè)融資）。遇到老顧客時(shí)，甚至?xí)�給些優(yōu)惠（優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)）。遇到新顧客，希望其購(gòu)買而進(jìn)行還價(jià)。

 但新三板市場(chǎng)中的企業(yè)賣方與賣水果不同的地方是，先前的老顧客（參與首輪定增投資者）購(gòu)買后并不是將蘋果消費(fèi)掉，而是要像此前賣家（掛牌公司）一樣游走在街頭巷尾，將蘋果（股票）賣給其他買家（潛在投資者），從而實(shí)現(xiàn)自己退出。當(dāng)然這時(shí)的蘋果（公司）還不能磕碰（業(yè)績(jī)下滑），否則將更賣不上價(jià)，甚至可能因爛掉（企業(yè)破產(chǎn)）而一文不值。所以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)、企業(yè)融資發(fā)展、股權(quán)的流動(dòng)性同等重要，買家（合格投資者）需要對(duì)此筆投資承擔(dān)并接受任何后果（盈利/虧損）。

四、到底融資難在哪兒

通過(guò)以上數(shù)據(jù)和規(guī)則說(shuō)明，如果您認(rèn)為企業(yè)融資難主要是由于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和股轉(zhuǎn)規(guī)則制約的影響，一旦大環(huán)境好或政策“紅利”兌現(xiàn)時(shí)，一切問(wèn)題也將迎刃而解的話，那我得承認(rèn)這個(gè)結(jié)論未必百分百正確。為什么呢？根據(jù)我及團(tuán)隊(duì)多年實(shí)地調(diào)研和經(jīng)驗(yàn)分析，以上內(nèi)容僅僅是外因，因?yàn)樯鲜鰞?nèi)容不是針對(duì)個(gè)別企業(yè)（類金融行業(yè)除外），而是市場(chǎng)中每一家企業(yè)都會(huì)受此影響。要知道即使環(huán)境再差，也并不是任何一家企業(yè)都融不到資。同理，就算經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和政策都好起來(lái)，那是不是每家企業(yè)都能融到資呢？非也。那到底還有都有哪些原因?qū)е缕髽I(yè)股權(quán)融資如此之難呢？我總結(jié)出以下五種情況：

1、市場(chǎng)原因：

由于企業(yè)高管日常忙于實(shí)體業(yè)務(wù)，周邊較少有機(jī)會(huì)與資本市場(chǎng)專業(yè)人士的溝通和交流信息，董事會(huì)秘書可能身兼數(shù)職而未能及了解到資本市場(chǎng)發(fā)生的變化。而新三板市場(chǎng)的變化較資本市場(chǎng)變化還要快，這主要是因?yàn)樾陆�立的�?guī)則需要與市場(chǎng)發(fā)展相磨合。對(duì)于企業(yè)股權(quán)融資而言，公司在定增時(shí)會(huì)由于以下幾類原因，從而出現(xiàn)對(duì)價(jià)格的誤判。

（1）資本市場(chǎng)的環(huán)境變化

金融從業(yè)人員對(duì)于市場(chǎng)資金、政治、行業(yè)周期等大量信息較為敏感，并能及時(shí)根據(jù)資本市場(chǎng)導(dǎo)向進(jìn)行調(diào)整發(fā)展發(fā)向，因?yàn)檫@是需要全職、專職在資本市場(chǎng)環(huán)境中鍛煉的結(jié)果。而對(duì)于實(shí)體企業(yè)，公司缺少對(duì)資本市場(chǎng)了解的人才和渠道，所以在企業(yè)掛牌后，高管由于對(duì)發(fā)行期內(nèi)所在時(shí)點(diǎn)的判斷不足，可能會(huì)造成對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的過(guò)于自信而高估定價(jià)，造成融資難。

（2）行業(yè)估值的比較

2015年全年經(jīng)歷了牛市熊市轉(zhuǎn)換，這對(duì)企業(yè)所在的行業(yè)估值有較大的變化和影響。而如果企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)內(nèi)本行業(yè)估值沒(méi)有較好的重新評(píng)估，可能在2016年仍按2015年牛市思維進(jìn)行高估，從而影響融資。

（3）募集金額與定價(jià)和潛在投資人接觸的深度和密度

我經(jīng)常發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃準(zhǔn)備不充分，每當(dāng)新項(xiàng)目上馬，開始需要追加資金或補(bǔ)充流動(dòng)資金時(shí)才開始找投資人。所以此時(shí)需要融資時(shí)，往往企業(yè)沒(méi)有時(shí)間接觸更多投資人，定價(jià)與投資人匹配時(shí)間過(guò)長(zhǎng)和難度較大，最終可能因募集資金不足導(dǎo)致新項(xiàng)目無(wú)法實(shí)施。

2、交易方式下的價(jià)格原因：（因有交易價(jià)，故受制于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格）

（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易狀況：

主要由于某些企業(yè)對(duì)投資者關(guān)系管理經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)識(shí)不足，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式下，股東之間的報(bào)價(jià)隨意且無(wú)連續(xù)性，甚至有些交易被監(jiān)管部門進(jìn)行問(wèn)詢，公司高管為此受責(zé)的現(xiàn)象發(fā)生，這都將會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)行定價(jià)增加難度。同時(shí)股票的流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)，將說(shuō)明該公司過(guò)往股東可能有較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)需求，由于該類股東要比擬新參與定增的潛在投資者成本低，這也是影響擬參與定增投資者的持股信心。我此前原創(chuàng)文章《關(guān)于新三板企業(yè)老股東將股票轉(zhuǎn)讓給投資公司的分析與建議》中也重點(diǎn)提示過(guò)：當(dāng)新三板企業(yè)在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式情況下，如果不了解其股東交易的真實(shí)情況，有可能公司股票的二級(jí)市場(chǎng)交易淪為買方和賣方轉(zhuǎn)移資金的一個(gè)工具。而即使無(wú)交易狀態(tài)，擬參與定增的投資者也將考慮如何實(shí)現(xiàn)未來(lái)的退出。

（2）做市轉(zhuǎn)讓下交易狀況：

由于采用做市轉(zhuǎn)讓交易方式下公司二級(jí)市場(chǎng)若無(wú)交易或較少交易，勢(shì)必影響到未來(lái)的退出。而有交易時(shí)，可能會(huì)受2015年牛市高估值時(shí)的定增流通股，歷經(jīng)兩年后可能在二級(jí)市場(chǎng)形成較大的拋壓（并非做市商單方拋售，后續(xù)可持續(xù)關(guān)注與做市交易相關(guān)的原創(chuàng)文章），對(duì)目前公司的估值有影響，從而影響定增發(fā)行價(jià)格和參與熱情。

3、流動(dòng)性原因：

不管何種交易方式，如果沒(méi)有流動(dòng)性將影響到原有股東的退出（賣出）。沒(méi)有退出就可能沒(méi)有進(jìn)入（投資）。從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)每次通過(guò)定向增發(fā)完成股權(quán)融資都將是一次股本的擴(kuò)張，而未來(lái)增發(fā)的股票如果不能通過(guò)流通市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，這將使企業(yè)“消化不良”。

比如說(shuō)，如果城市里只有兩排車道，這個(gè)城市未來(lái)高速發(fā)展時(shí)必將受到交通問(wèn)題的制約。而如果擁有四排車道或更寬闊的道路，這將為未來(lái)城市發(fā)展做好鋪墊，“要想富先鋪路”就是這個(gè)道理。隨著城市基礎(chǔ)建設(shè)完善與擴(kuò)張，外來(lái)人工逐步增多（定增發(fā)行股票進(jìn)入流動(dòng)期），也將滿足出行的基本條件。這里形容的車道其實(shí)就是指能夠?yàn)槠髽I(yè)提供做市的做市商家數(shù)，而車輛是指流通股。

企業(yè)的投資價(jià)值固然重要，但如沒(méi)有流動(dòng)性，前面的投資人無(wú)法退出時(shí)，又何談投資回報(bào)？而后面投資者又如何能夠介入公司？股份無(wú)法轉(zhuǎn)讓也將無(wú)法體現(xiàn)投資的盈利，我認(rèn)為：總體來(lái)看（個(gè)別情況除外），當(dāng)前新三板市場(chǎng)是需要做市商為企業(yè)提供做市服務(wù)的。

原因就是二級(jí)市場(chǎng)股票交易者較少，需要有做市商做為雙向報(bào)盤方，至少提供了買賣交易的基礎(chǔ)。而且做市商不僅僅是在為企業(yè)提供流動(dòng)性，更重要的是為企業(yè)進(jìn)行“信用背書”。因?yàn)楦鶕?jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》，做市商（目前主要是證券公司為主，私募基金即將加入）必須以公司自有資金進(jìn)行參與投資標(biāo)的企業(yè)并為提供買賣雙方撮合成交。所以企業(yè)增加做市商的同時(shí)，也增強(qiáng)企業(yè)原有股東和潛在投資者參與的信心。

4、公司業(yè)績(jī)?cè)�因�?/strong>