新三板目前面臨的流動(dòng)性不足、退出困難等難題一直困擾著市場(chǎng)，對(duì)于新三板下一步的改革方向成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。日前，證監(jiān)會(huì)披露了對(duì)十三屆全國(guó)人大及政協(xié)30份建議、23份提案的回復(fù)函。其中，關(guān)于新三板市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)提出了深入研究精選層等十大方向。多位接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的市場(chǎng)人士表示，監(jiān)管層的表態(tài)傳遞了積極信號(hào)，目前在新三板掛牌企業(yè)已大擴(kuò)容背景下，投融資需求不匹配成為當(dāng)前市場(chǎng)亟待解決的問(wèn)題，這需要進(jìn)一步深化新三板改革，市場(chǎng)期待政策暖風(fēng)早日落地。

　　流動(dòng)性不足凸顯新三板困境

　　“新三板目前最大的困境就是流動(dòng)性不足。”漢理資本董事長(zhǎng)錢學(xué)鋒接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，在流動(dòng)性有限的背景下，掛牌新三板的企業(yè)融資困難，市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用也難以體現(xiàn)，最終導(dǎo)致新三板服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能發(fā)揮不足。

　　東方財(cái)富choice統(tǒng)計(jì)顯示，2017年9月4日至2018年9月4日，新三板成指日均成交額僅有2.88億元，同比下滑60%左右。

　　流動(dòng)性不足首先導(dǎo)致新三板企業(yè)的價(jià)值不能被有效識(shí)別，從而導(dǎo)致企業(yè)融資難度提升。中國(guó)證券報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，截至9月4日，新三板有5207家企業(yè)市凈率低于5，其中1374家企業(yè)破凈。多位業(yè)內(nèi)人士感慨，現(xiàn)在大多數(shù)新三板企業(yè)只能通過(guò)凈資產(chǎn)進(jìn)行估值，市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能薄弱。在融資方面，截至9月4日，新三板累計(jì)通過(guò)增發(fā)累計(jì)募資418億元，同比下降57%。

　　流動(dòng)性不足也帶來(lái)了新三板企業(yè)的退出難題。投資新三板的基金大多在2014年和2015年成立，這些基金投資期限一般是2+1(以年為單位)，這意味著，近兩年有不少新三板基金到期。

　　“如何有效退出成為了這些基金面臨的難題，這種情況對(duì)后續(xù)新三板投資的熱情有較大負(fù)面影響。”華東一家中型券商的新三板業(yè)務(wù)人士表示，不久前華東另一家券商已將原為一級(jí)部門(mén)的新三板部門(mén)降級(jí)為二級(jí)部門(mén)，而自己所在公司新三板掛牌、做市等業(yè)務(wù)條線也面臨巨大業(yè)績(jī)壓力。

　　錢學(xué)鋒對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，漢理資本今年5月有一只投向新三板的產(chǎn)品到期，由于無(wú)法退出，只能央求LP續(xù)期兩年。對(duì)于一些不愿意續(xù)期的LP，漢理資本不得不自掏腰包購(gòu)買下了相應(yīng)的份額。

　　值得注意的是，今年以來(lái)由于香港上市的通道放開(kāi)，一些新三板企業(yè)主動(dòng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，從而實(shí)現(xiàn)退出。不過(guò)由于港股今年新股供應(yīng)量較大，甚至出現(xiàn)一天8家企業(yè)同場(chǎng)敲鑼的盛況，一些新三板企業(yè)掛牌港股也面臨著較大的破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

　　行業(yè)期盼政策暖風(fēng)

　　證監(jiān)會(huì)日前披露了對(duì)十三屆全國(guó)人大及政協(xié)30份建議、23份提案的回復(fù)函。其中，關(guān)于新三板市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)回復(fù)提出了深入研究精選層等十大方向，主要內(nèi)容包括再次明確新三板定位、研究增設(shè)“精選層”、研究連續(xù)競(jìng)價(jià)可能性、引入公開(kāi)發(fā)行機(jī)制、豐富投資者類型、降低投資者門(mén)檻等。

　　在提及研究連續(xù)競(jìng)價(jià)可能性時(shí)，證監(jiān)會(huì)表示，將深入研究實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)的必要性和可行性，不斷完善新三板股票交易制度，促進(jìn)市場(chǎng)交易功能發(fā)揮。關(guān)于引入公開(kāi)發(fā)行機(jī)制，證監(jiān)會(huì)回復(fù)，將進(jìn)一步深入研究論證有利于提高融資效率的發(fā)行制度改革措施，結(jié)合精細(xì)化分層，研究推進(jìn)配套發(fā)行融資制度，豐富新三板金融產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)投資者類型，以滿足不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)融資需求。

　　“回復(fù)內(nèi)容確認(rèn)了包括精選層在內(nèi)的一系列改革措施都在推進(jìn)中，給市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)。此前，因?yàn)楦鞣N各樣的原因，新三板的深化改革在新三板掛牌企業(yè)大擴(kuò)容后，推進(jìn)非常緩慢，與市場(chǎng)普遍預(yù)期相去較遠(yuǎn)。”東北證券研究總監(jiān)付立春對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示。

　　關(guān)于精選層的內(nèi)容引起市場(chǎng)較多關(guān)注，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于政協(xié)十三屆全國(guó)委員會(huì)第一次會(huì)議第1180號(hào)(財(cái)稅金融類110號(hào))提案答復(fù)的函》中提及：“將繼續(xù)貫徹落實(shí)黨的十九大精神和全國(guó)金融工作會(huì)議部署，指導(dǎo)全國(guó)股轉(zhuǎn)公司持續(xù)評(píng)估、優(yōu)化分層及相關(guān)配套制度，對(duì)在創(chuàng)新層之上設(shè)置精選層的可行性與必要性進(jìn)行深入論證，在防控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上研究推進(jìn)市場(chǎng)精細(xì)化分層，完善信息披露、發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入、監(jiān)管服務(wù)等方面差異化的制度安排，進(jìn)一步提高新三板服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、服務(wù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的能力。”

　　近一年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)以及全國(guó)領(lǐng)導(dǎo)高層頻頻喊話“精細(xì)化分層”。2018年1月24日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)總經(jīng)理李明在2018新三板創(chuàng)新發(fā)展論壇上表示，2018年將重點(diǎn)推進(jìn)市場(chǎng)精細(xì)化分層，研究發(fā)行制度改革。5月28日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)表示，在抓好2017年年底出臺(tái)的改革措施實(shí)踐和評(píng)估基礎(chǔ)上，推進(jìn)新三板市場(chǎng)精細(xì)化分層，為掛牌公司提供差異化制度供給。

　　“一系列喊話后，市場(chǎng)對(duì)新三板精細(xì)化分層有了更高的預(yù)期。”廣證恒生分析師陸彬彬團(tuán)隊(duì)指出，“本次證監(jiān)會(huì)在對(duì)政協(xié)的答復(fù)函中提及‘在創(chuàng)新層之上設(shè)置精選層的可行性與必要性進(jìn)行深入論證’則是證監(jiān)會(huì)在其官方信息來(lái)源中首次提及精選層，為新三板精選層的推出釋放出更為正面的政策信號(hào)。”

　　差異化紅利制度有望活躍市場(chǎng)

　　“如果這次提及的十條能夠落實(shí)兩三條，對(duì)于市場(chǎng)都會(huì)有比較大的幫助。”錢學(xué)鋒接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪時(shí)表示，以降低投資者門(mén)檻為例，目前500萬(wàn)金融資產(chǎn)的要求仍然過(guò)高，可以適當(dāng)降低標(biāo)準(zhǔn)，在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，增加市場(chǎng)活力。

　　多位接受中國(guó)證券報(bào)記者采訪的市場(chǎng)人士也表示，新三板發(fā)展已經(jīng)超過(guò)5年，一些矛盾已經(jīng)比較突出，在政策方向確定的情況下，盡快明確落地細(xì)則，推進(jìn)落地速度，對(duì)提升市場(chǎng)信心，恢復(fù)市場(chǎng)活力有比較大的幫助。

　　“差異化紅利制度落地緩慢。”陸彬彬團(tuán)隊(duì)在關(guān)于“精選層”的討論分析中指出，2017年12月，配套分層制度的推出，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也為創(chuàng)新層企業(yè)匹配了差異化的集合競(jìng)價(jià)頻次以及信息披露要求等制度。但針對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)在投資者門(mén)檻、融資便利性等方面的差異化制度卻遲遲未有推出。對(duì)于企業(yè)而言，入選創(chuàng)新層的“義務(wù)”大于“權(quán)利”，積極性存在不足。

　　究其原因，主要是當(dāng)前的分層條件使股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出差異化紅利制度時(shí)尤為謹(jǐn)慎。鑒于這一背景，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)而選擇其他的資本市場(chǎng)，如2017年部分新三板企業(yè)謀劃A股IPO，2018年以來(lái)又有新三板企業(yè)計(jì)劃赴港上市等。優(yōu)質(zhì)企業(yè)是各個(gè)資本市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，差異化紅利制度的落實(shí)有助于新三板留住并源源不斷地吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而形成良性循環(huán)。

　　付立春也表示，分層選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)是很好思路，但沒(méi)有匹配差異化的制度、服務(wù)，對(duì)后續(xù)以分層為主線的制度安排，也構(gòu)成了挑戰(zhàn)。“目前新三板掛牌企業(yè)已快速擴(kuò)容，融資需求大，但投資端沒(méi)有同步匹配，萎縮較大。投融資需求不匹配成為當(dāng)前市場(chǎng)亟待解決的問(wèn)題。”

　　陸彬彬進(jìn)一步指出，分層問(wèn)題只是新三板發(fā)展過(guò)程中的顯性問(wèn)題，定位和頂層的機(jī)制設(shè)計(jì)才是新三板能否形成一個(gè)可持續(xù)發(fā)展環(huán)境的核心所在。

　　“新三板無(wú)疑是當(dāng)前資本市場(chǎng)設(shè)置下為中小企業(yè)直接融資的最好渠道。”陸彬彬表示，“我們期待頂層設(shè)計(jì)層面對(duì)新三板地位的進(jìn)一步明確，在此基礎(chǔ)上，我們對(duì)新三板的戰(zhàn)略發(fā)展趨勢(shì)持樂(lè)觀態(tài)度。”

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