2月10日，據國外媒體報道，戴爾最大外部股東——美國東南資產管理公司(Southeastern Asset Management)近期針對戴爾私有化一事致信戴爾董事會。美國東南資產管理公司在信中表示，戴爾244億美元私有化方案嚴重低估了戴爾的真實價值。就目前的私有化議案來說，他們是不會投贊成票的。
在這份信中，東南資產管理公司強調，他們覺得現有的私有化方案存在著機會主義，嚴重低估戴爾目前的價值，如果實施此方案，將會使公共股東享受不到戴爾未來增長所帶來的收益。
以下是東南資產管理公司致戴爾董事會的信件全文：
尊敬的戴爾董事會：
東南資產管理公司收益并代表其投資顧問客戶，目前持有戴爾公司大約8.5%的在外流通股(包括期權)，現在是戴爾公司最大的外部股東。我們借此份信，旨在表達對目前私有化議案的極度失望。我們認為方案中提到的交易價格嚴重低估了戴爾的價值。同時，我們還想告知你們，在目前的私有化議案架構下，我們將不會投票贊成票。我們保留并且打算利用我們能夠利用的各種權利來反對此項私有化議案。這些權利包括但限于代理權之爭、法律訴訟和在特拉華州法律之下所賦予我們的任何權利。
我們希望戴爾董事會通過全面、徹底評估此方案來履行你們的職責，從而使戴爾公眾股股東的價值實現最大化。我們將支持那些可以為戴爾公眾股股東提供公正、公平價值的交易，其中包括杠桿資本調整或私有化類型的出售，讓戴爾股東能夠選擇繼續參與新公司。不幸的是，這份由銀湖提出的私有化議案根本沒有符合此要求。相反，這個議案看起來像是在對戴爾內在價值做出很大折扣后來收購戴爾，這勢必有損于戴爾公眾股股東的利益。
戴爾董事會在考慮任何交易(特別是像這種內部交易)時，應該有責任考慮到所有戴爾股東的最大利益。我們認為，這份戴爾公眾股股東每股僅得到13.65美元的私有化議案很明顯嚴重低估了公司的內在價值，如果實施此方案，將會使大眾股東享受不到戴爾未來增長所帶來的收益。以下觀點將支持我們的價值分析：
東南資產管理公司認為，對戴爾“直接”、“適中”的估值將遠遠超過每股13.65美元的價格。剔除戴爾金融服務部門(DFS)的結構性債務，戴爾每股所對應的凈現金為3.64美元。 戴爾金融服務部門的賬面價值為每股1.72美元。除此之外，在2007年邁克爾?戴爾重新擔任公司首席執行官之后，戴爾在收購方面已經花137億美元(或每股7.58美元)，借此來轉型成為一家擁有可持續的IT業務公司，并減少對PC業務的依賴。在戴爾2012年6月舉行的分析師電話會議中，戴爾首席財務官布萊恩?格萊恩(Brian Gladden)表示，這些收購整體來看已經為公司帶了15%的內部收益率。戴爾從來沒有進行或討論過對這些收購進行資產減損的必要性。因此，我們保守的認為，這些收購至少是可以收回成本的。綜上所述，在還不包括其他業務情況下，戴爾的每股價值已經達到12.94美元。
根據銀湖提出的收購議案，當前的私有化價格也就意味著公司剩余的價值還不到每股1美元。不管按那個標準來衡量，這一報價都是極度不合理的。理由如下：
1)作為X86服務器市場(包括服務于超大規模客戶的DCS部門)的主導者之一，單戴爾的服務器業務部門就值80億美元(或每股4.44美元)。這一價值不包括SonicWall、Wyse和Quest，因為它們已被計入此前所說的“收購資產”中，他們目前歸在戴爾“服務器和網絡”部門。
2)部分 “服務”部門未包括在收購資產中，其中包括了大部分戴爾“支持和部署”業務。這一業務與PC業務關聯度不大，但是緊隨與數據中心業務的擴展步伐。上一季度，戴爾PC業務營收同比下滑了19%，但支持和部署業務卻同比增長了5%。我們預期，該部門的營收預期約為48億美元，其運營利潤至少為10億美元。支持和部署業務運營利潤要比PC業務的運營利潤高出數倍。我們這部分業務的估值至少為70億美元(或每股3.89美元)。
3)戴爾PC業務的營收約為270億美元，我們預計其運營利潤約為13億美元。即時我們接受了 “PC已死”這種假設，PC業務也不會變的一文不值吧。即便是最刺耳的批評，也會接受PC仍將繼續存續很多年的觀點。我們預計戴爾PC業務估值約為50億美元(或每股2.78美元)。我們需要強調的是，聯想集團的凈利潤約為7億美元，市值為110億美元。
4)軟件和外設部門的估值至少在30億美元左右(或者每股1.67美元)，這一估值不足其運營利潤的7倍。
5)作為未分配資本支出， 我們每股減去1美元。
上面提到的12.94美元，再加上上述運營部門的價值，減去每股1美元的未分配資本支出，戴爾公司每股價值將達到24.00美元。即便是在沒有考慮戴爾強大的產品分銷渠道能力(特別是在中小企業市場)情況下，其價值也明顯超過了每股13.65美元的收購價格。
戴爾在中小企業分銷市場中的優勢得益于其多年在終端客戶直銷方面的經驗積累，這是競爭對手惠普、IBM、甲骨文和思科都無法與戴爾匹配的。這種競爭優勢能夠使戴爾不斷成長的中小企業市場中繼續銷售企業解決方案和服務產品線。
簡而言之，各種證據表明，股東正在被剝奪他們分享公司真實價值的權利，因為戴爾的價值遠遠超過了每股13.65美元。
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本文標題：戴爾大股東致董事會信全文：價值被低估
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