2014年5月24日，迅雷第五次向SEC提交了招股文件。
第一次是2011年6月8日，計劃募集2億美元，交易代碼為XNET，由摩根大通和德銀擔(dān)任主承銷。此后，迅雷神速地在六周內(nèi)遞交了三個修訂版，募集金額下調(diào)至1.4億美元以下，上市日期定為7月20日。但是，當(dāng)晚上市的鐘聲仍然沒有響起，迅雷員工收到CEO鄒勝龍的郵件，稱由于“價值嚴(yán)重低估”決定暫緩上市。
這一緩就是兩年半，募集金額只有1億美元，代碼還是XNET，承銷商中仍有摩根大通。
有一句話“盛宴之后，淚流滿面”。對迅雷來說，這句話應(yīng)該調(diào)整成“（首度IPO不成）淚流滿面之后，還有盛宴嗎？”
流量變現(xiàn)故事及估值
創(chuàng)立于2003年的迅雷迅速成為長下載領(lǐng)域的王者，2008年累計裝機量已達(dá)2.6億、市場占有率73%。在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，迅雷下載是與QQ并列的“裝機必備軟件”。
迅雷很早就是資本的寵兒，成立第二年就開始陸續(xù)獲得IDG、晨興、Google等提供的多輪風(fēng)險投資。鄒勝龍2006年就放話要在2008年上市。
擁有海量用戶、拿了風(fēng)投、志在上市的迅雷，2006年就開始流量變現(xiàn)的一系列嘗試。如把用戶從“迅雷下載軟件”引導(dǎo)到門戶網(wǎng)站“迅雷在線”，通過展示廣告實現(xiàn)流量變現(xiàn)；推出“迅雷看看”，增加粘性，插播廣告；從網(wǎng)游下載過渡到網(wǎng)游聯(lián)合運營；打造多媒體搜索引擎等等。這些嘗試或多或少地為迅雷帶來一些營收，但都不“健壯”，多半無疾而終，剩下也沒能沒能讓投資者信服。
這次的故事是這樣的：我們的產(chǎn)品幫助用戶在網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量不好的情況下快速下載音樂、視頻等內(nèi)容，因而廣受歡迎。2014年3月有3億獨立用戶訪問，在中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中排名第12。我們通過付費會員、在線廣告和增值服務(wù)獲取收益。
從下表看，營收增長的動力是會費收入。而在線廣告收入?yún)s呈現(xiàn)大幅下降趨勢，2013年同比下降22%。
（迅雷營收，單位百萬美元）
另外，營收增長雖快，但凈利潤幾乎停滯（五年趨勢線幾乎與Ｘ軸平行）。
（迅雷業(yè)績，單位百萬美元）
月活用戶3個億、在中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中排名第十二，2013年營收1.75億美元，基本不虧錢，與今年某些帶著虧損上市的公司相比，迅雷的故事似乎更有說服力。
“2011年，迅雷暫緩上市的原因是被低估”，迅雷副總王珊娜曾對媒體表示：“迅雷的業(yè)績?nèi)鎯?yōu)于對手（指優(yōu)酷），估值卻低于對手，這是次此最終選擇暫緩IPO的原因。”
目前，優(yōu)酷土豆二級市場市值超過42億美元。4月28日，阿里以12.2億美元認(rèn)購優(yōu)土18.5%（擴大后股本），估值達(dá)到66億美元（post-moneyvalue）。
2014年3月，小米以總價2億美金認(rèn)購迅雷27.2%股權(quán)；4月，金山軟件又以9000萬美元認(rèn)購了12.2%股份。從兩筆融資可以推算出迅雷估值為7.38億美元（post-moneyvalue）。
可以清楚地看到，2009年以來迅雷被優(yōu)酷超越并且落后的距離迅速拉大（包括優(yōu)酷土豆合并的因素），2013年迅雷營收相當(dāng)于優(yōu)土的34.8%。但迅雷有1000多萬美元凈利潤，優(yōu)土凈虧損9618萬美元。迅雷合理估值應(yīng)為優(yōu)酷土豆的四分之一到三分之一，大致在10億美元到20億美元之間。
（迅雷、優(yōu)酷土豆?fàn)I收、凈利潤增長示意，單位：百萬美元）
時隔三年，迅雷此番講述的故事有理有據(jù)（據(jù)就是實實在在的營收和利潤），參照優(yōu)酷土豆，10億美元左右的估值也相當(dāng)合理。但是，這一切只是表面現(xiàn)象！
會員訂閱難撐大廈
除電商以外，其它互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的套路基本上都是提供免費服務(wù)，滿足人們某種需求，獲取海量用戶，然后希圖其中百分之幾的“土豪”交費或者去賺品牌廠商的廣告費。迅雷也不例外，在以高速下載的良好體驗贏得海量用戶之后，變現(xiàn)手段無非是收會員費和線上廣告展示。付費用戶的"會員特權(quán)"包括離線下載、高速通道和迅雷云播等。此外，迅雷還提供面向個人的付費點播及面向游戲研發(fā)商的增值服務(wù)。
1)廣告收入下降的趨勢很難逆轉(zhuǎn)
在迅雷營收的兩大支柱中，廣告費所占的比例不斷下滑。2013年起，甚至出現(xiàn)的絕對值的下降：2013年廣告收入下降22%；2014年一季度，廣告收入同比又降37%。
迅雷的解釋是：為避免影響用戶體驗，停止了在“迅雷下載”上投放廣告。很少有不影響用戶體驗的商業(yè)廣告，關(guān)鍵是把握一個度，讓觀眾對內(nèi)容的喜愛更過對廣告的厭煩。《中國好聲音》廣告很多，但只要內(nèi)容足夠精彩仍然能吸引大量觀眾。廣告收入的減少反應(yīng)的是內(nèi)容吸引力的下降，說到底是只想拉廣告賺錢、不舍得花錢組織內(nèi)容。與其說迅雷怕影響用戶體驗，不如說賣不出那么多廣告了。
2012年，迅雷的廣告客戶從上年的485家下降到420家，2013年又下降到399家。2014年一季度只有103家，去年同期為127家，降幅接近20％。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣告主的數(shù)量與流量成正比，有多大的流量就留得住多少廣告主，百度45萬廣告客戶不是銷售硬拉來的，而是流量吸引來的。
(迅雷營收結(jié)構(gòu))
電視臺廣告費下降，一定是收視率下降的結(jié)果，是這家電視臺衰落的標(biāo)志。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也是這樣，迅雷的廣告收入2013年在降、2014年一季度還在降，衰落的趨勢相當(dāng)明顯。
2)對迅雷來說，付費會員是個偽命題
2011年以來，迅雷越來越嚴(yán)重地依賴用戶付費。2013年，從付費訂閱用戶收取的會員費占營收的48.1%，2014年一季度占60.3%。在廣告收入下降的背景下，會費收入成為迅雷營收增長的唯一源動力。
迅雷為會員提供的服務(wù)包括離線下載、高速通道和云播服務(wù)。但是，憑這些服務(wù)吸引并擴大付費用戶數(shù)量是個偽命題。
首先，下載服務(wù)的價值與網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量是成反比。迅雷在招股文件里特意告訴美國人說：中國網(wǎng)速慢、傳輸失敗率高(lowspeedandhighdeliveryfailurerates)。隨著網(wǎng)絡(luò)帶寬和可靠性的提高，下載軟件的價值會越來越低。發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)在推100M寬帶，每月付費請迅雷加速的日子會長久嗎？
其次，百度、騰訊、360都提供空間巨大的免費云服務(wù)。而在移動端，離線緩存早已成為視頻應(yīng)用的標(biāo)配。如果內(nèi)容較優(yōu)酷、愛奇藝沒有明顯優(yōu)勢，憑非獨家的傳輸技術(shù)和別家免費提供的云服務(wù)讓用戶向迅雷交費，靠譜嗎？迅雷可以對美國人說Netflix有5264萬付費會員，最近還上調(diào)了會員費。但人家靠的是內(nèi)容，花在版權(quán)和自制劇方面的費用，迅雷比得了嗎？
最后，用戶用行動證偽了迅雷模式所謂的前途。迅雷普通會員收費標(biāo)準(zhǔn)為10元/月或99元/年(也說是8.25元/月)。如果月均費率接近8.25元，表明年付比例高；接近10月，表明月付用戶比例高。招股文件披露，2014年一季度付費會員達(dá)到520萬人，會費收入1.54億。人均9.89元/月，說明一次性支付1年費用的用戶不多。
這不是粘性問題，而是用戶行為與迅雷的希望不同。迅雷10元套餐主要包含10G高速下載和105萬Ｇ離線下載。迅雷希望一次性收取一年的費用（99元），每月為用戶提供些新鮮內(nèi)容（可使用10G高速通道獲得良好體驗），同時允許用戶在限額內(nèi)（105萬Ｇ）將新舊內(nèi)容下載到本地。用戶則不認(rèn)為迅雷更新的內(nèi)容值得每月花10元錢，他們只花一個10元，在一個月內(nèi)盡量多地下載內(nèi)容，但其中只有10G可走迅雷的“高速通道”。
所以，迅雷高速下載只不過是一個噱頭，會員只能在第一個10G體驗一下，然后幾百上千G的內(nèi)容都是普通下載。一個月之內(nèi)盡可能多地把自己喜歡的內(nèi)容下載到PC機。
續(xù)費率高不高呢？從迅雷最近的舉措可以發(fā)現(xiàn)一些線索。就在2014年4月，迅雷取消了每月收費10元的普通會籍，轉(zhuǎn)而提供每月15元的白金會籍。允許離線下載210萬Ｇ內(nèi)容，其中一半可使用高速通道。目前主流的PC機硬盤在1000G以下，210萬Ｇ是個沒有任何意義的天文數(shù)字，105萬G的高速下載倒很實用，但一般用戶能連千分之一都用不了。迅雷多半是因為知道用戶反正只用一個月，不如多收入5塊錢，讓營收長50%。由于新版會籍非常實惠，加之快播被打掉形成“空窗”，迅雷用付費用戶數(shù)非常有可能在短時間內(nèi)暴漲，達(dá)到7､8百萬甚至更多，讓二季度業(yè)績環(huán)比翻倍，為路演提供強大支援。
還得補充一點：重視付費用戶增長，不可避免地孳生出厚此薄彼、處處逼免費用戶“升級”的動機和行為，比如廣告巨多－－付費可以去掉廣告，下越很慢－－付費可以高速下載，這些都會極大地?fù)p害用戶體驗。畢竟迅雷只有500萬付費用戶，還是去廣告的，把免費用戶逼走，廣告誰看呢？廣告收入豈不是要歸零！
廣告、會員費兩大收入支柱都不健壯，迅雷大廈雖不至于馬上坍塌，但要在此基礎(chǔ)上筑高樓讓人捏著一把汗。
找到了小米、盛宴在望
鄒勝龍曾說：“如果環(huán)境改善，可以隨時啟動(IPO)”。料想對美國資本市場保持密切關(guān)注的迅雷，最晚在去年四季度初就能判定“環(huán)境改善”。已經(jīng)四次向SEC提交四次招股文件的迅雷，只需將財報更新一下就可以了，工作量比其它小伙伴小得多，如果能在去年提交文件，搶今年上市第一股，IPO成功十拿九穩(wěn)。為什么5月24日才遞招股文件，比阿里遞招股書晚了兩個多星期？
迅雷拖延至今的原因恐怕是自知獨闖納斯達(dá)克勝算不高，得找“干爹”，而有資格當(dāng)?shù)幕蛘呖床簧稀⒒蛘叱鰞r低。最終投靠小米門下不知是番比較與博弈的結(jié)果。4月份完成E輪，讓小米與金山的2.9億美元“潛伏”進來，才拋出IPO融資1億美元的計劃。當(dāng)下投資圈流傳一句話：阿里之后、寸草不生。“找爹”耽誤了寶貴的時間，故事又不大經(jīng)得起推敲，能否趕上盛宴只好聽天由命了。
不過，迅雷還是有可能搶在阿里之前的。根據(jù)常規(guī)，6月20日左右可以收到底SEC的回復(fù)意見，由于迅雷業(yè)務(wù)遠(yuǎn)比阿里簡單，2011年又展示過兩三周更新一版招股文件的實力。所以，7月中上旬將提交最終的招股文件，同時拿出靚麗的二季度，以“迅雷不及掩耳”之勢，搶在阿里之前完成IPO。
另外，雷軍與鄒勝龍都做好了兩手打算。即使上市融資不成，2.9億美元也夠做幾件“大事”了，這是迅雷唯一的想象空間：成為小米生態(tài)系統(tǒng)中的重要一環(huán)，小米手機、電視、路由器等數(shù)以千萬計的終端設(shè)備將成為內(nèi)容出口，迅雷的高清內(nèi)容及傳輸技術(shù)可以大顯身手。
古永鏗曾經(jīng)說過：“優(yōu)酷上市的盛景，其它公司很難復(fù)制，需要天時、地利、人和。”錯過不知多少盛宴的迅雷，此番能否如愿？
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