6月21日，恒大地產(chǎn)集團有限公司(3333.HK)遭遇了一場突如其來的做空。

　　當日一早，一家名為Citron Research(香椽)的第三方獨立調(diào)查機構(gòu)，用一份長達57頁的報告，“突襲”了恒大。

　　在這份報告中，Citron通過獨立分析，列舉了大項“五宗罪”，得出了一個看起來有些駭人的結(jié)論——恒大實際上已經(jīng)資不抵債。

　　當日，恒大股價大跌11.61%。

　　“這個跌幅已經(jīng)是開了投資者會議的結(jié)果�！币晃桓酃煞治鰩煾嬖V本報，21日下午1點30分，恒大緊急召開了投資者電話會議，將中午收盤時大跌17%的局面，稍微扭轉(zhuǎn)。

　　“對方的指責太荒唐了。”恒大董事長許家印在電話會議上顯得十分氣憤。他聲稱，作為一家上市公司，恒大賬上的現(xiàn)金與負債，都有會計師事務(wù)所進行審計，不可能存在造假。

　　“今天早上，我們正在沽空恒大，到達我們的目標價我們就會走人。”一位基金經(jīng)理則這樣告訴本報。此前，這些投資者已經(jīng)收到信息，準備在21日早上沽空恒大。

　　場面有些難看。21日，恒大這家名列內(nèi)房股前五的大型地產(chǎn)商，市值一日縮水 76.26億港元，當日成交量37.14億港元，較前一日2.99億港元的成交量，放大超過12倍，其中，做空金額2.54億港元，較前一日的847.4萬港元，放大近30倍!

　　質(zhì)疑表外資產(chǎn)負債表

　　Citron是一家擅長于狙擊中國概念股的民間調(diào)查機構(gòu)，曾以做空東南融通并導(dǎo)致其退市而聞名，去年11月，該公司還做空了在美上市的奇虎360，其創(chuàng)始人萊福特曾被美國期貨協(xié)會自1998年起禁入該行業(yè)三年，認為他發(fā)布虛假誤導(dǎo)性信息欺騙詐騙客戶，違背公正公平交易原則。

　　21日早上，Citron在其官網(wǎng)上公布了這份看空恒大的分析報告。

　　該報告向投資者列出了恒大的“五宗罪”，包括：通過欺騙性的會計處理粉飾報表，掩飾資不抵債的事實;通過賄賂不法獲得土地;因融資困難、樓價低迷產(chǎn)生的危機，恒大造出一個復(fù)雜的龐氏風(fēng)格的融資計劃;投資足球、影視等高風(fēng)險、沒回報的產(chǎn)業(yè)等。

　　恒大業(yè)績報告顯示，截至2011年12月31日，恒大的股權(quán)價值為350億元。然而，Citron指出，恒大通過6種“財技”，夸大了資產(chǎn)，并低估了負債。在對這6種“財技”進行調(diào)整后，Citron認為，恒大目前擁有高達710億元的資金需要在賬目進行減值，因此，其備考股權(quán)應(yīng)該為負360億元。

　　報告中的一份圖表顯示，近年來，恒大的快速發(fā)展是建立在高負債的基礎(chǔ)上。一份圖表顯示，2006年至2011年，恒大的資產(chǎn)增長速度與其負債增長呈正相關(guān)。2006年至今，恒大累積營運現(xiàn)金流量為負280億元。而造成目前恒大亮麗業(yè)績的原因，正是恒大報表中夸大資產(chǎn)和低估負債的動作。

　　例如，在夸大資產(chǎn)方面，Citron指出，其中一個招數(shù)是“偽造現(xiàn)金余額”。

　　企業(yè)一般會把手上的營運現(xiàn)金流存入銀行，作活期存款。按照恒大財報公布的企業(yè)營運現(xiàn)金流，Citron計算了從2010年至2011年恒大現(xiàn)金流的利息回報后發(fā)現(xiàn)，這筆現(xiàn)金的利息回報率比央行公布的同期短期存款利率還要低。

　　數(shù)據(jù)顯示，2010年初至2011年底，恒大的營運現(xiàn)金流平均利息回報率從未超過0.5%。而其他地產(chǎn)公司，如綠城、華潤置地等企業(yè)的

　　現(xiàn)金流平均利息回報率多在0.5%至1.5%之間。 因此，Citron認為，恒大所公布的龐大的現(xiàn)金流存在造假。

　　恒大財報顯示，截至2011年底，該公司的平均現(xiàn)金流量為284億元。Citron研究后發(fā)現(xiàn)，若參照公司的平均現(xiàn)金流利息回報率來計算，該公司的現(xiàn)金流量僅為119億元。Citron即認為，恒大在現(xiàn)金流上夸大了約170億元。

　　在低估負債的會計處理上，Citron同樣給出了例子。

　　如，2010年，為了融資，恒大與湖南雄震投資有限公司合作過一個名為“中融·恒大華府房地產(chǎn)項目投資集合資金信托計劃”的信托融資。在該信托融資中，恒大需要建立一個項目公司，且在會計上，這個項目公司會成為恒大的子公司。

　　一位從事審計的專業(yè)人士告訴本報，信托融資是在中國資金緊缺時特有的融資方式，境外并不常見。一般來說，這種信托融資可以作為表外負債，即由于過程產(chǎn)生的是或有負債，這時，這筆負債不必合并入母公司財報中。

　　然而，報告稱，恒大與雄震的協(xié)議還有特別之處。在2010年1月，恒大披露，恒大需要通過12次交易回購合作方的權(quán)益。在其中的一次強制性回購中，恒大聲稱，根據(jù)協(xié)議，它需要回購雄震49%的股權(quán)，回購價格大約是1900萬元。

　　Citron認為，一旦簽訂類似協(xié)議，實際上這已經(jīng)是一筆負債，而不能以或有負債的形式進行會計處理。

　　上述審計人士亦表示，若該項資金明確為一筆負債，則需要按照會計準則，體現(xiàn)在恒大的資產(chǎn)負債表上。但在恒大2010的財報上，這筆信托貸款卻沒有在負債上體現(xiàn)出來。唯一的體現(xiàn)形式，是在2011年的財報上，副總裁介紹中增加了一項“副總裁的職能包括信托融資”。

　　然而，上述人士提醒道，要衡量此項目公司的負債是否需要披露，首先要考慮兩個基本問題。第一，所該公司屬于恒大上市部分，則子公司的負債需要進行合并報表處理。第二，所該項目公司不屬于上市部分，則需要根據(jù)恒大厘定的公司章程，決定是否需要將此項目公司的財報合并入母公司報表中。

　　另外，他續(xù)稱，如果上述信托融資的資金已被資本化，這筆資金就會以資產(chǎn)，而非負債的形式呈現(xiàn)于報表中。

　　不過，雖然Citron給出了一些看起來非常嚴重的證據(jù)，但對于一些指控，Citron似乎有些吹毛求疵。例如，報告提到，Citron認為恒大將一筆40億元的項目開發(fā)經(jīng)費通過資本化的方式計入了資產(chǎn)，而非負債中。

　　一位畢馬威的審計人員告訴本報，這種做法在中國的房企非常常見，若不是在IPO的情況下，這樣的報表并沒什么不妥。

　　被列舉七大危機

　　除了財報上的問題，報告還列出了恒大目前面臨的七大危機，包括：現(xiàn)金流入急劇下滑、高息債務(wù)、持續(xù)的預(yù)售量下滑、低價銷售關(guān)鍵資產(chǎn)予關(guān)聯(lián)方、為了維持預(yù)售量開展不具經(jīng)濟性的項目、合約銷售量大降及大量折價等。

　　恒大的銷售報告顯示，2011年上半年，其合約銷售量環(huán)比增長了146%，但恒大收到的購房押金卻無顯著變化。截至2010年底，該項押金為240億元，截至2011年6月底，該數(shù)據(jù)仍然是240億元。

　　押金無法足額回收的同時，恒大還在承受高息額債務(wù)。報告指出，截至去年底，恒大的總負債余額為950億元，凈負債對股東權(quán)益比率為291%，處于不合理的極高水平。

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本文標題：Citron突襲恒大列舉大項“五宗罪”

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