從3月那一輪融資的估值11億美元，到11月IPO時(shí)估值2.93億美元仍然乏人問津，拉手網(wǎng)是這一輪電商泡沫的頂峰的標(biāo)志之一，也由于其“跳樓甩賣”上市未果，將電商在資本市場(chǎng)的冷遇彰顯得淋漓盡致。

　　12月7日，金沙江創(chuàng)投(拉手網(wǎng)的大股東)合伙人朱嘯虎向記者承認(rèn)，拉手網(wǎng)赴美上市的計(jì)劃暫緩，并聲稱：“今年上半年融資的電商，99%的可能性會(huì)‘down round’，甚至比前一輪估值低很多�！彼�謂down round：直譯為“倒退”，即企業(yè)在尋求風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，后一輪估值比前一輪低。

　　同時(shí)，一位專注電商的VC合伙人告訴記者，現(xiàn)在有多家銷售收入為幾千萬美元的電商在融資，投資人在開價(jià)時(shí)都表示：“可以談，但我給你的估值會(huì)低于你上一輪估值�！�

　　某知名電商高管認(rèn)為，對(duì)電商出現(xiàn)down round，他不會(huì)意外，但更重要的是，出去融資的電商，是否能拿出一個(gè)可行的盈利時(shí)間表。

　　拉手網(wǎng)：從盛開到黯然不過幾個(gè)月

　　拉手網(wǎng)生于2009年9月，一年半內(nèi)共融資三次，如圖表所示，2010年7月進(jìn)行A輪融資，這輪融資實(shí)際上有四小輪，每一輪的投資者實(shí)際上都是用現(xiàn)金，買入拉手網(wǎng)的可贖回可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，在要上市前，這些不同輪次的優(yōu)先股，按不同的轉(zhuǎn)換系數(shù)轉(zhuǎn)為普通股。圖表中的每普通股的價(jià)格，是轉(zhuǎn)股后追溯計(jì)算而來。

　　在A輪融資中，泰山天使基金的A-4輪的價(jià)格為每股0.0032美元，到A-1輪金沙江創(chuàng)投入駐時(shí)，價(jià)格已變?yōu)?.0235美元。最讓人大跌眼鏡的是，B輪與C輪間隔時(shí)間僅3個(gè)月，C輪的股價(jià)1.5028美元卻為B輪的將近5倍。

　　C輪融資發(fā)生在2011年3月，正是電商泡沫最盛之時(shí)。拉手網(wǎng)向泰山天使基金、歷峰集團(tuán)、金沙江創(chuàng)共1.11億美元，企業(yè)估值11億美元。而拉手網(wǎng)今年上半年的凈營收僅為894.5萬美元，上半年虧損約6000萬美元。如果簡單的換算為全年?duì)I收1800萬美元，拉手網(wǎng)的市銷率達(dá)到了夢(mèng)幻般的60倍。所謂市銷率，是估值比年銷售額，常用于給虧損的企業(yè)估值。

　　11月，拉手網(wǎng)宣稱要赴美上市。在這一過程中，拉手網(wǎng)幾經(jīng)更換承銷商，融資額度也從1億美元下調(diào)為7500萬美元。按照拉手網(wǎng)最新的招股書資料，它計(jì)劃發(fā)行約536萬存托憑證，每存托憑證約13-15美元。如果取中間值14美元，拉手網(wǎng)IPO前的估值僅為2.93億美元，僅為拉手網(wǎng)C輪估值的1/4。

　　但即使如此，拉手網(wǎng)的上市還是黯然收?qǐng)觥?2月7日，朱嘯虎對(duì)記者承認(rèn)拉手網(wǎng)上市暫緩。他拒絕透露拉手網(wǎng)是否及什么時(shí)候再啟動(dòng)上市，只表示現(xiàn)在拉手網(wǎng)并無募資計(jì)劃。他指出：“拉手網(wǎng)有1億多美元在手，并不是那么缺錢�！�

　　朱嘯虎坦陳：“今年上半年融資的電商，99%的可能性會(huì)down round，甚至比前一輪估值低很多。所有電商企業(yè)都在壓縮業(yè)務(wù)，這是大環(huán)境造成。所有沒上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都在追求盈利。”

　　電商將現(xiàn)down round潮？

　　拉手網(wǎng)的down round廣為人知，是因?yàn)槠渖鲜袝r(shí)公開遞交材料，因而無所遁形。這一輪的泡沫破滅，有更多電商企業(yè)在面臨是down round還是死亡的選擇。

　　12月7日，一位專注電商的VC合伙人告訴記者：“就我所知，有幾家銷售收入為幾千萬美元的電商在融資時(shí)，都碰到投資人開價(jià)時(shí)說，給其的估值會(huì)低于上一輪融資�！彼�告訴記者，雖然他沒有聽到有這樣的案例成交，但這些電商企業(yè)到后面錢要燒完了，自然不得不接受down round的融資。

　　多位電商企業(yè)人士和投資電商的VC人士，都表示，“現(xiàn)在出現(xiàn)down round很正常。”

　　聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶分析：“資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)業(yè)的反應(yīng)總是超前的，往往是提前爆發(fā)，又提前冷卻。前一段電商的高估值便是提前爆發(fā)，而現(xiàn)在則是提前冷卻。上半年的大熱，遭遇現(xiàn)在的驟冷，就可能出現(xiàn)down round。創(chuàng)業(yè)者和其投資人的風(fēng)險(xiǎn)，也正來源于企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資本市場(chǎng)冷熱程度的不匹配�！边@時(shí)，“反稀釋條款”便要作用了。反稀釋條款也稱反股權(quán)攤薄協(xié)議，是用于優(yōu)先股協(xié)議中的一個(gè)條款，投資者簽此條款后，可避免目標(biāo)公司進(jìn)行后續(xù)融資時(shí)，自己的股份貶值及份額被過分稀釋。

　　前一輪投資者用來應(yīng)對(duì)down round的常用反稀釋條款之一，叫“全棘輪條款”，即投資人上一輪投入的資金所換取的股份全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)。比如，甲投資者以10元/股的價(jià)格投資100萬元購買10萬股優(yōu)先股，隨后目標(biāo)公司以5元/股的價(jià)格向乙發(fā)行股份，按照全棘輪算法，甲之前買入的優(yōu)先股也應(yīng)該作價(jià)5元，那他持有的股份，從10萬股調(diào)整到20萬股。

　　前述VC合伙人告訴記者：“在實(shí)際操作中，往往不會(huì)調(diào)到5塊，而是調(diào)到10塊和5塊之間的一個(gè)價(jià)格。具體調(diào)到多少，則按照事先投資合同中的約定來。一般是有個(gè)公式，新一輪投資者乙買入的價(jià)格越低，那么甲調(diào)整后的價(jià)格也越低�！�

　　前述VC合伙人分析，甲投資者調(diào)整的股份，一般是由創(chuàng)業(yè)者補(bǔ)給甲投資者，所以如果甲投資者本來所占的股份較多，或調(diào)整后的價(jià)格比甲入股時(shí)價(jià)格低很多，那可能帶來的后果是創(chuàng)業(yè)者占的股份很少。這種情況下，新一輪投資者乙可能不愿意入股創(chuàng)業(yè)者股份太少則無動(dòng)力把公司做好。除非乙實(shí)在看好這家公司，則可以坐下來和甲談，商量下是否兩人都讓步，給創(chuàng)業(yè)者更多的股權(quán)激勵(lì)。這些談判涉及多方，因而非常麻煩與復(fù)雜。

　　綜上所述，有些電商還可以down round來融資，而那些已經(jīng)多輪融資、或是上一輪估值太高的電商，甚至不適合down round融資。

　　“到底什么時(shí)候能賺錢”

　　11月末，樂淘網(wǎng)CEO畢勝在對(duì)媒體發(fā)言大吐各種電商的苦水，并聲稱自己進(jìn)電商是入錯(cuò)行。

　　電商企業(yè)普遍不盈利，這成了當(dāng)下的現(xiàn)狀，除了極少數(shù)例外，電商都是不盈利的。曾經(jīng)盈利的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)和麥考林，今年二季度也都陷入虧損。

　　然而調(diào)整期來臨，風(fēng)向轉(zhuǎn)變了，對(duì)盈利的要求成為投資人首先考慮的。

　　朱嘯虎認(rèn)為：“電商企業(yè)要再融資，應(yīng)該在可預(yù)見的未來，必須看到盈利的可能性。”所謂的可預(yù)見的未來，是比三五年要短的意思。

　　某知名電商高管也指出，電商的估值如何不是重點(diǎn)，重點(diǎn)是，能否回答投資者：“到底什么時(shí)候能賺錢？”現(xiàn)在再來說“先做規(guī)模再談?dòng)�利”已�?jīng)沒法說服投資者了。除了京東商城這樣有著絕對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的電商，其他電商還是要拿出盈利時(shí)間表。他認(rèn)為，電商企業(yè)的年銷售額超過10億后，會(huì)有一定自主權(quán)，此時(shí)把企業(yè)速度發(fā)展放慢一些，應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)打平。

　　以凡客誠品(以下簡稱“凡客”)為例。記者綜合接近凡客人士、電商業(yè)內(nèi)人士和投資者提供的信息，獲知凡客目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)大致如下：毛利40多個(gè)百分點(diǎn)，扣了快遞費(fèi)用和銷售費(fèi)用后，凡客的利潤率便為負(fù)，再扣掉增值稅和營業(yè)稅后，凡客的凈利潤率差不多為-20%到-15%。此外，凡客去年的銷售額并不如它對(duì)媒體聲稱的20億，而是14億多；凡客今年前三季的銷售額是20億，今年全年預(yù)計(jì)32億元。

　　前述知名電商高管認(rèn)為，凡客可以砍掉部分，主要靠回頭客和部分新客戶，保持銷售收入緩慢上升，把速度慢下來，還是可以打平的。

　　一位接近凡客人士則認(rèn)為，這種想法太想當(dāng)然了。電商企業(yè)放慢到銷售收入增速只有10個(gè)、20個(gè)百分點(diǎn)，可能引發(fā)一系列麻煩：首當(dāng)其沖的就是電商普遍對(duì)供應(yīng)商壓貨厲害，他們跟供應(yīng)商談時(shí)往往說：“我今年下單1000萬，明年就2000萬，所以你要給我6個(gè)月賬期。”速度一慢下來，供應(yīng)商可能要縮短賬期。

　　然后，報(bào)表會(huì)難看，難以向投資者交待；公司人心會(huì)散掉；然后不可避免的要裁員電商公司的人數(shù)，都是提前招好的。他指出“誰都無法承擔(dān)降速的后果”。

　　12月1日，一位至今仍看好電商的私募投資大佬私下對(duì)記者表示，這一輪的電商冬天，在2000、2001年前后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時(shí)上演過一次。隨后將有一批電商無法獲得融資，但按照以往的經(jīng)驗(yàn)：“所有企業(yè)都拿到融資，對(duì)電商行業(yè)并不是一件好事。最理想的做法莫過于投資者選到最好的企業(yè)投資，這樣優(yōu)勢(shì)資源集聚，優(yōu)勝劣汰�！�

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本文標(biāo)題：電商融資估值“調(diào)低潮” 轉(zhuǎn)型商城難解斷裂危局

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