2009年12月，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱“海富投資”）與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“世恒公司”）及其實際控制人香港迪亞有限公司（下稱“迪亞公司”），因?qū)�條款的效力問題產(chǎn)生爭議并鬧上法庭，蘭州市中級人民法院和甘肅省高級人民法院均判決對賭條款無效。近期，世恒公司已經(jīng)向最高人民法院提起申訴并得到受理。因為這是我國首個人民法院判決對賭協(xié)議無效的案例，因而受到社會各方面廣泛關(guān)注。
筆者認為，對賭條款是投資各方平等協(xié)商的結(jié)果，在不違反法律和行政法規(guī)強制性規(guī)定的前提下，應(yīng)充分尊重合同當(dāng)事方的真實意思。
此外，也建議投資機構(gòu)在具體投資業(yè)務(wù)中，必須認真開展盡職調(diào)查，不能過分依賴對賭條款的保護作用。在設(shè)計對賭安排的時候，要避免讓被投資公司承擔(dān)補償義務(wù)，而應(yīng)考慮讓被投資公司的實際控制人承擔(dān)補償義務(wù)。
兩級法院判決結(jié)果大相徑庭
兩級法院雖然都認定對賭條款無效，但是一審法院據(jù)此駁回了海富投資的全部訴訟請求。二審法院撤銷了一審判決，改判由世恒公司和迪亞公司共同返還海富投資絕大部分（95%）的投資款。
二審法院判決的主要法律依據(jù)是《最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認合同無效”之規(guī)定。
筆者以為，上述司法解釋規(guī)定的情形與本案的事實存在明顯的差距：第一，兩審法院都沒有對海富公司是否參與公司經(jīng)營做出認定。按照協(xié)議的約定，海富投資也要委派股東代表組成“公司改制工作小組”，共同推動公司上市工作。而改制上市對任何公司而言都是重要的經(jīng)營事項；第二，海富公司并非不承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任。協(xié)議約定的補償義務(wù)只涉及2008年，并未涉及其他年份。第三，從協(xié)議約定看，海富投資的真實意思是期望通過股權(quán)的增值獲利，這與單純以收取本息為目的借貸行為有明顯的區(qū)別。
從審理結(jié)果來看，一審判決明顯對海富投資不利。二審法院改判由世恒公司和迪亞公司向海富投資返還了計入資本公積的全部股權(quán)溢價款并支付同期銀行存款利息，同時保留了計入注冊資本部分的投資。這樣將一筆投資款一分為二的處理缺乏合理依據(jù)，但對海富投資非常有利。因為按照這一判決結(jié)果，海富投資不僅可繼續(xù)持有世恒公司3.85%的股權(quán)，還可收回所支付的全部股權(quán)溢價款。
對賭條款有其合理性
本案中投資人與被投資人及其實際控制人約定的補償條款并非獨創(chuàng)，實際上是私募股權(quán)投資領(lǐng)域比較常見的一種協(xié)議安排。在實際的投資交易中，被投資方本身擁有天然的信息優(yōu)勢，而且是資金的實際使用管理者，最終還是資金收益的最大分享者。而相反，投資人在投資前后始終處于信息的劣勢地位，而且通常很少參與資金的具體使用和管理，在資金收益的分配方面也處于弱勢。
對賭條款恰恰是為了平衡投資人和被投資人之間的風(fēng)險和收益關(guān)系一種有效的機制。實踐表明，對賭條款能夠促使被投資人更努力地承擔(dān)經(jīng)營管理責(zé)任，從而避免出現(xiàn)對資金不負責(zé)任的道德風(fēng)險。因此，在很多投資案例中，能否達成對賭協(xié)議是決定投資人是否投資的關(guān)鍵因素。
結(jié)合本案發(fā)生的背景來看，本案涉及的投資交易發(fā)生在2007年底，正是我國各項資產(chǎn)價格（尤其是有色金屬價格）泡沫最瘋狂的時候。筆者大膽揣測，正是在這種資產(chǎn)價格飛漲的氛圍下，海富公司才敢于在未作盡職調(diào)查的情況下以20倍的股權(quán)溢價作出現(xiàn)在看來不夠理智的投資決策，而世恒公司和迪亞公司也愿意簽署現(xiàn)在感覺難以承受的補償條款。雙方達成協(xié)議的前提是共同的樂觀預(yù)期。應(yīng)該看到：協(xié)議體現(xiàn)了在訂立情況下雙方最真實的意思表示，也充分體現(xiàn)了平等互利等價有償?shù)脑瓌t。
而《合同法》和相關(guān)司法解釋的規(guī)定都體現(xiàn)了相同的立法價值取向，即在無礙社會基本秩序的前提下，盡可能維持合同效力，尊重當(dāng)事人意思自治，實現(xiàn)社會效益最大化。從而最大程度地通過合同這一私人間的合意使人們能實現(xiàn)私人目的，從而鼓勵交易。
最高法判決將產(chǎn)生重要影響
如前所述，對賭協(xié)議安排已經(jīng)成為目前私募股權(quán)投資領(lǐng)域的一項普通的安排。在我們所了解的Pre-IPO項目中，普遍存在著對賭安排。此外，根據(jù)上市公司披露的公告，部分上市公司在對外投資或吸收投資時也簽署了對賭協(xié)議。保薦機構(gòu)和律師均發(fā)表了認定合法有效的專業(yè)意見。
證監(jiān)會雖然不支持公司帶著對賭協(xié)議申請上市，但主要是從可能影響公司控制權(quán)的穩(wěn)定性角度考慮，并沒有否認對賭協(xié)議的合法性。對于不影響股權(quán)穩(wěn)定的對賭安排，證監(jiān)會還是給予了認可（如沈陽新松機器人自動化股份有限公司在申請上市時即帶著對賭協(xié)議，但該對賭協(xié)議僅涉及投資方對管理層的激勵，并未引起股權(quán)不穩(wěn)定，最終順利過會）。
另外，在上市公司重大資產(chǎn)重組交易中，交易對方與上市公司之間通常簽署利潤補償協(xié)議，即約定如果交易資產(chǎn)的經(jīng)營收益未達到預(yù)先估計的凈利潤，交易對方要按一定比例返還股權(quán)給上市公司股東。這種安排從法律性質(zhì)上看，也應(yīng)當(dāng)屬于對賭協(xié)議，但已經(jīng)得到了監(jiān)管機構(gòu)和廣大投資者的明確肯定。
回到本案，根據(jù)判決書載明的事實，甘肅省商務(wù)廳于2008年2月29日對《增資協(xié)議書》和《合資經(jīng)營合同》做了批復(fù)，載明：“投資雙方2001年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程從即日起生效”，這至少說明，甘肅省商務(wù)廳對于爭議的對賭條款并未提出異議。
鑒于對賭條款已經(jīng)獲得較充分認可，并已經(jīng)出現(xiàn)在大量的投資交易合同和行政許可中，因此最高人民法院最終判決將對未來產(chǎn)生重要影響。（作者單位：中國建銀投資有限責(zé)任公司法律合規(guī)部，僅代表個人觀點）
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本文標(biāo)題：全國首個對賭條款被判無效案：條款效力待定
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