2009年12月，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（下稱“海富投資”）與被投資公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司（下稱“世恒公司”）及其實(shí)際控制人香港迪亞有限公司（下稱“迪亞公司”），因?qū)�條款的效力問題產(chǎn)生爭議并鬧上法庭，蘭州市中級人民法院和甘肅省高級人民法院均判決對賭條款無效。近期，世恒公司已經(jīng)向最高人民法院提起申訴并得到受理。因?yàn)檫@是我國首個(gè)人民法院判決對賭協(xié)議無效的案例，因而受到社會各方面廣泛關(guān)注。
筆者認(rèn)為，對賭條款是投資各方平等協(xié)商的結(jié)果，在不違反法律和行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的前提下，應(yīng)充分尊重合同當(dāng)事方的真實(shí)意思。
此外，也建議投資機(jī)構(gòu)在具體投資業(yè)務(wù)中，必須認(rèn)真開展盡職調(diào)查，不能過分依賴對賭條款的保護(hù)作用。在設(shè)計(jì)對賭安排的時(shí)候，要避免讓被投資公司承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)，而應(yīng)考慮讓被投資公司的實(shí)際控制人承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。
兩級法院判決結(jié)果大相徑庭
兩級法院雖然都認(rèn)定對賭條款無效，但是一審法院據(jù)此駁回了海富投資的全部訴訟請求。二審法院撤銷了一審判決，改判由世恒公司和迪亞公司共同返還海富投資絕大部分（95%）的投資款。
二審法院判決的主要法律依據(jù)是《最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定。
筆者以為，上述司法解釋規(guī)定的情形與本案的事實(shí)存在明顯的差距：第一，兩審法院都沒有對海富公司是否參與公司經(jīng)營做出認(rèn)定。按照協(xié)議的約定，海富投資也要委派股東代表組成“公司改制工作小組”，共同推動公司上市工作。而改制上市對任何公司而言都是重要的經(jīng)營事項(xiàng)；第二，海富公司并非不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。協(xié)議約定的補(bǔ)償義務(wù)只涉及2008年，并未涉及其他年份。第三，從協(xié)議約定看，海富投資的真實(shí)意思是期望通過股權(quán)的增值獲利，這與單純以收取本息為目的借貸行為有明顯的區(qū)別。
從審理結(jié)果來看，一審判決明顯對海富投資不利。二審法院改判由世恒公司和迪亞公司向海富投資返還了計(jì)入資本公積的全部股權(quán)溢價(jià)款并支付同期銀行存款利息，同時(shí)保留了計(jì)入注冊資本部分的投資。這樣將一筆投資款一分為二的處理缺乏合理依據(jù)，但對海富投資非常有利。因?yàn)榘凑者@一判決結(jié)果，海富投資不僅可繼續(xù)持有世恒公司3.85%的股權(quán)，還可收回所支付的全部股權(quán)溢價(jià)款。
對賭條款有其合理性
本案中投資人與被投資人及其實(shí)際控制人約定的補(bǔ)償條款并非獨(dú)創(chuàng)，實(shí)際上是私募股權(quán)投資領(lǐng)域比較常見的一種協(xié)議安排。在實(shí)際的投資交易中，被投資方本身擁有天然的信息優(yōu)勢，而且是資金的實(shí)際使用管理者，最終還是資金收益的最大分享者。而相反，投資人在投資前后始終處于信息的劣勢地位，而且通常很少參與資金的具體使用和管理，在資金收益的分配方面也處于弱勢。
對賭條款恰恰是為了平衡投資人和被投資人之間的風(fēng)險(xiǎn)和收益關(guān)系一種有效的機(jī)制。實(shí)踐表明，對賭條款能夠促使被投資人更努力地承擔(dān)經(jīng)營管理責(zé)任，從而避免出現(xiàn)對資金不負(fù)責(zé)任的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，在很多投資案例中，能否達(dá)成對賭協(xié)議是決定投資人是否投資的關(guān)鍵因素。
結(jié)合本案發(fā)生的背景來看，本案涉及的投資交易發(fā)生在2007年底，正是我國各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格（尤其是有色金屬價(jià)格）泡沫最瘋狂的時(shí)候。筆者大膽揣測，正是在這種資產(chǎn)價(jià)格飛漲的氛圍下，海富公司才敢于在未作盡職調(diào)查的情況下以20倍的股權(quán)溢價(jià)作出現(xiàn)在看來不夠理智的投資決策，而世恒公司和迪亞公司也愿意簽署現(xiàn)在感覺難以承受的補(bǔ)償條款。雙方達(dá)成協(xié)議的前提是共同的樂觀預(yù)期。應(yīng)該看到：協(xié)議體現(xiàn)了在訂立情況下雙方最真實(shí)的意思表示，也充分體現(xiàn)了平等互利等價(jià)有償?shù)脑瓌t。
而《合同法》和相關(guān)司法解釋的規(guī)定都體現(xiàn)了相同的立法價(jià)值取向，即在無礙社會基本秩序的前提下，盡可能維持合同效力，尊重當(dāng)事人意思自治，實(shí)現(xiàn)社會效益最大化。從而最大程度地通過合同這一私人間的合意使人們能實(shí)現(xiàn)私人目的，從而鼓勵(lì)交易。
最高法判決將產(chǎn)生重要影響
如前所述，對賭協(xié)議安排已經(jīng)成為目前私募股權(quán)投資領(lǐng)域的一項(xiàng)普通的安排。在我們所了解的Pre-IPO項(xiàng)目中，普遍存在著對賭安排。此外，根據(jù)上市公司披露的公告，部分上市公司在對外投資或吸收投資時(shí)也簽署了對賭協(xié)議。保薦機(jī)構(gòu)和律師均發(fā)表了認(rèn)定合法有效的專業(yè)意見。
證監(jiān)會雖然不支持公司帶著對賭協(xié)議申請上市，但主要是從可能影響公司控制權(quán)的穩(wěn)定性角度考慮，并沒有否認(rèn)對賭協(xié)議的合法性。對于不影響股權(quán)穩(wěn)定的對賭安排，證監(jiān)會還是給予了認(rèn)可（如沈陽新松機(jī)器人自動化股份有限公司在申請上市時(shí)即帶著對賭協(xié)議，但該對賭協(xié)議僅涉及投資方對管理層的激勵(lì)，并未引起股權(quán)不穩(wěn)定，最終順利過會）。
另外，在上市公司重大資產(chǎn)重組交易中，交易對方與上市公司之間通常簽署利潤補(bǔ)償協(xié)議，即約定如果交易資產(chǎn)的經(jīng)營收益未達(dá)到預(yù)先估計(jì)的凈利潤，交易對方要按一定比例返還股權(quán)給上市公司股東。這種安排從法律性質(zhì)上看，也應(yīng)當(dāng)屬于對賭協(xié)議，但已經(jīng)得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和廣大投資者的明確肯定。
回到本案，根據(jù)判決書載明的事實(shí)，甘肅省商務(wù)廳于2008年2月29日對《增資協(xié)議書》和《合資經(jīng)營合同》做了批復(fù)，載明：“投資雙方2001年11月1日簽訂的增資協(xié)議、合資企業(yè)合營合同和章程從即日起生效”，這至少說明，甘肅省商務(wù)廳對于爭議的對賭條款并未提出異議。
鑒于對賭條款已經(jīng)獲得較充分認(rèn)可，并已經(jīng)出現(xiàn)在大量的投資交易合同和行政許可中，因此最高人民法院最終判決將對未來產(chǎn)生重要影響。（作者單位：中國建銀投資有限責(zé)任公司法律合規(guī)部，僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）
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本文標(biāo)題：全國首個(gè)對賭條款被判無效案：條款效力待定
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