對賭協議，廣泛運用在再融資、債券、兼并收購等等資本運作領域，但因為中國高速成長的IPO市場和特殊的制度約束，對賭協議似乎成了IPO領域，PE們的著名手段。
私募股權融資中的“對賭協議”，按照字面意思來翻譯，應該叫做“股權定價調整機制”（Value Adjustment Mechanism）更為準確。經過中國人的意譯，這是一個舶來品變得充滿了火藥味。
對賭協議的本質并非是“賭”，而是一種估值方法，這有著本質的區別。
“賭”是非此即彼，水火不容的零和游戲，而對賭協議卻遠非如此，常常的結果是投資方與融資方雙贏，或者雙輸。
排除難以落地的陰謀論，投融資雙方的對賭協議的終極目標都是項目的成功，而非執行對賭協議。
現在中國的PE（尤其是VC市場），對賭協議已經相當普遍，一度幾乎達到了七八成的地步，只是隨著近兩年PE機構的過度膨脹，議價能力的削弱，對賭協議的占比有所下降，但至少一半項目仍然若隱若現的都存在有各種花樣的對賭方式。
中國式對賭
嚴格來說，中國資本市場的對賭協議的套利設計模式還是初級階段，總體來說，對賭的方式不多，包括：股權對賭、現金對賭、優先權對賭、股權回購對賭等等。
中國監管層對擬上市公司存在的PE對賭協議問題非常敏感，在創業板開板之后，曾作為核心問題幾次三番組織討論，但結果并沒有解除管制。
在上會之前須對PE對賭協議進行清理；具體而言，上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議已成為IPO審核的禁區。
一級市場的對賭機制的缺乏（或被壓抑），與二級市場的對賭機制的缺乏，共同構成了中國股市巨大的上游（大股東、PE、大小非）蠶食機制和IPO三高泡沫。只有極端性的市場才能適當糾正這一機制，但是極端的熊市現象，某種程度上又是這一機制瘋狂的必然產物，就如同2011年的創業板大暴跌一般。
證監會禁止對賭亦主要考慮兩點：一是對賭就意味著特殊情形下的不平等條約，同股而不同權，尤其是一些霸王條約如股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權、董事會一票否決制等等，理論上違反《公司法》；二是對賭將擬上市公司變成一個賭注，很可能導致股權和經營的動蕩，甚或法律糾紛。
在一種常見的現金對賭協議中，往往會增加股東違法違規，直接掏空上市公司現金的風險。而這些都是《IPO管理辦法》中的大忌。
所以，對賭協議在中國并不受法律保護，只是一個軟約束，PE們的權益風險始終裸露于外，這到底會帶來日后何種規模的糾紛，尚不得而知。
高壓禁賭影響最大的，是套利型和偏好對賭協議型的VC或PE，譬如我們熟知的紅杉資本、IDG、中比基金以及一些國際大行等。
對摩根士丹利、高盛等著名的金融財團而言，對擬上市企業的投資先天就是一個赤裸裸的套利過程，其對賭過程常常實際上等于給企業放了一筆高利貸。所以，我們看到國際投行的對賭項目常常在境外IPO，國內尤其是創業板是極少的。
但高壓禁賭并不可能真正掃清，而只會讓對賭以中國特有的方式變形。
一種變形就是在上市之前形式上清理對賭協議，而將對賭協議轉入地下，披露的主合同符合證監會規定，而補充合同才包括回購、估值調整等對賭條款，甚至，只是股東間的君子協定。
而第二種變形，就是在公開層面進行的“技術處理”。比如創業板公司機器人招股書披露，2008年5月，沈陽自動化所、公司核心管理團隊以及金石投資三方簽署定向增發協議。該協議包含了對賭內容，而對賭的對象卻是擬上市公司高管，避開了傳統的對賭“新老股東”定義。然后其對賭內容不是新老股東之間股權交易，而是股權的公開減持和高管獎勵。
此種技術處理，還有一種改頭換面的技巧，即轉換為可轉債。
比如，一家浙江擬上市公司的招股書披露，2009年4月增資擴股，由此獲得一筆來自VC/PE的投資款。但該款項卻在2008年就到了該公司賬上，列為其他應付款中擬投資款。而該筆款項的占用情況和資金成本卻并未披露。這實際上隱含著一種可轉債的對賭：若當業績達標時，PE就增資入股；若不達標，則以委托貸款計高額利率。
那些瘋狂的對賭對手
著名的對賭案件已經有很多很多，人們多對悲劇記憶深刻。
比如碧桂園與美林的大賭局，一度讓碧桂園浮虧12個億；同在廣州的恒大地產2008年時也陷入與美林等幾家PE的對賭危機中，幾乎垂死。此外，永樂對賭摩根士丹利和鼎暉，最終喪失控制權，太子奶李純途的悲劇等都歷歷在目。
但是，考慮到PRE-IPO十之七八的對賭比例，實際上成功的案例要多得多，至少從目前來看。
一些瘋狂的對賭項目，目前尚不知其后遺癥如何。
比如東莞勤上光電，手握現金4.3億元，卻仍然選擇上市融資4.6億元；最驚心的是，從勤上光電股東表中看到，創投企業云集，多達21家，在發展歷程中存在多達12次的對賭協議。該案例是對賭協議的集大成者：現金對賭、股權對賭、上市對賭、股份回購對賭、上市時間對賭。
再比如被奉為對賭最佳學習案例的金剛玻璃。
在該案例中，天堂硅谷、保騰創投與金剛玻璃老股東就上市時間、股權展開對賭，一度讓保薦機構毫不知情而自擺烏龍，最終在證監會兩次三番“關照”下清理干凈后過會。強勢的PE和強迫性的清理對賭協議，實際上已經對金剛玻璃的董事會和股價正常運行產生了持續的影響。
理財周報發行定價實驗室、投行實驗室研究員 慕白/文
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