9月底，一份名為《關于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的情況匯報》的研究文章在市場上炸開了鍋。據(jù)報道，該文章明確提出了針對VIE結構(即協(xié)議控制，指境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內的業(yè)務實體)監(jiān)管的政策建議。如果VIE被禁，不僅中國互聯(lián)網(wǎng)公司海外上市路徑被堵，背后數(shù)億美元基金也退出無門。
面對可能出現(xiàn)的后果，手持美元基金的創(chuàng)投機構，心情焦灼不安，希望監(jiān)管層不要對VIE結構“一刀切”。
“VIE結構被納入監(jiān)管，對中國VC絕對是災難性的。”一位美元基金的投資總監(jiān)對《投資者報》記者說。
目前，美元投資機構一邊等待監(jiān)管措施的出臺，一邊在咨詢律師尋找對策。雖然沒有停下手中的項目，但投資已經開始變得謹慎。
58億美元基金身陷互聯(lián)網(wǎng)
中國數(shù)萬互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)背后，是數(shù)億的美元基金。
清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，僅在2007年到2011年上半年，VC/PE投資廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的案例數(shù)達776起，投資金額約58億美元。據(jù)悉這些企業(yè)絕大部分都采用了VIE架構。
據(jù)信息產業(yè)部通訊發(fā)展司提供的資料，中國在境外上市(以美國納斯達克和紐交所為主)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接近40家，總市值1600億美元，幾乎所有“明星級”互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均選擇在境外上市。
“如果未來相關人士對于VIE結構的監(jiān)管態(tài)度是下不為例的話，90%的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將受到沖擊。”匯發(fā)基金雖不專注于投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但同為美元基金，其創(chuàng)始人合伙人王琦也嗅出了其中的味道。
“結構一時肯定改不過來，只能看國家對此如何監(jiān)管，然后再采取相應措施。”聯(lián)想(微博)投資董事總經理王能光告訴記者，他們所投企業(yè)也有3~5家采用了VIE結構，雖然這些公司還在初創(chuàng)期，不過他們還是非常關注此事，并咨詢了相關律師，看其有沒有辦法。
記者近期走訪了十余家投資機構，VIE結構是他們熱議的話題，甚至有美元基金人士表示，“這會導致我們失業(yè)。”
投資人希望不要“一刀切”
VIE結構能否合法化，也是市場爭論的焦點。“VIE結構的確存在一些問題。”參與設立過多起VIE結構的律師告訴記者，“如果按照《外商投資產業(yè)指導目錄》相關規(guī)則進行界定的話，它規(guī)避了監(jiān)管層對外商直接投資增值電信行業(yè)的限制。”
據(jù)該律師介紹，增值電信包含絕大部分采用VIE結構的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而在這一領域，國家嚴格禁止外資控股。而通過VIE結構，外資繞過了這個規(guī)定。
“采取VIE結構本質上是逃避國家對媒體的相關監(jiān)管。通過VIE結構，投資人可在海外進行控股，國內的自然人則擁有國內的實體公司，然后二者通過協(xié)議的方式合作，這就變相達到了監(jiān)管合法化。”某美元基金投資總監(jiān)告訴記者。
在記者采訪中，多位投資人一致認為，嚴格來說，國家對境外投資企業(yè)進行監(jiān)管有一定道理，但希望不要對其“一刀切”，應該肯定VIE結構對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的推動作用。
在他們看來，在很長一段時間內，正是VIE結構的存在，推進了中國高新技術的提升，可謂“功大于過”。
“如今證監(jiān)會方面提出監(jiān)管，客觀來說，是因為優(yōu)秀的中國企業(yè)都到海外上市，而其又監(jiān)管不到，這意味著他們會失去很多市場份額。”上述投資人在美國多年，他認為監(jiān)管層應把目光放長遠，著眼于5年、10年，甚至30年之后的發(fā)展，因為VIE結構的根本問題是國內IPO審批制。“這些企業(yè)在中國的資本市場根本不可能上市，他們大部分都是虧損狀態(tài)，根本不符合在國內任何一個資本市場的準入條件，VIE結構不過是特定歷史時期的產物。”
美元基金選項目開始謹慎
盡管VIE結構前途未卜，但記者依然發(fā)現(xiàn)有美元投資機構繼續(xù)募集美元基金。“雖然有文件開始流傳，但政府還沒有表態(tài)，我們預期，這將是一個妥協(xié)的結果，我們愿意做最樂觀的估計。”該機構投資人仍持樂觀態(tài)度。
“目前商務部、信息產業(yè)部等部門都在調研，可能會在調研之后產生結果，然后看其從哪個角度進行監(jiān)管。”大成律師事務所律師表示，“美元基金不可能出一點問題就不做了。”
記者走訪的美元機構，雖然都在熱議這個話題，但絕大部分美元基金并沒有停下前進的腳步，依然該看項目的看項目，該投資的投資。只是，大家變得更謹慎了，有些投資協(xié)議的簽訂遭到推遲。
“這可能導致美元基金繼續(xù)萎縮。”戈壁基金合伙人告訴記者，該報告的殺傷力目前可能看不到，不過，也有可能是一個導火索。近兩年人民幣基金崛起之后，美元基金就一直在走下坡路。
據(jù)他介紹，其實自從“142號文”(2009年3月，國家外匯管理局發(fā)布《關于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結匯管理有關業(yè)務操作問題的通知》)之后，美元基金的投資就一直不是很順暢。同時創(chuàng)業(yè)板推出以后，整個市場對于外資基金的需求有所下降，外資基金在國內的投資難度越來越大。
“現(xiàn)在看來，大家的普遍做法是等監(jiān)管出來，然后再想具體的解決辦法。”大成律師事務所律師告訴記者，美元基金作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的支柱，已經從最初的扶持發(fā)展到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的推動者，因此，從長遠來說，美元基金還將長期存在。
“現(xiàn)在人民幣基金80%還是投資Pre-IPO項目，很少有關注早期的公司，而80%的VC和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資機構還是美元基金，人民幣基金短期內將很難取代美元基金。”該律師說。
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VIE模式的誕生
1994年，馮波被美國硅谷著名投資銀行RobertsonStephens派回中國。在RobertsonStephens考察時期，新浪(當時被稱為四通利方，新浪的前身)還是一個資不抵債的企業(yè)。當時馮波一位同事說，“從財務上看，根本就不是個公司”。
1997年，在RobertsonStephens的牽頭下，艾芬豪與華登給四通利方投資600萬美元，代表艾芬豪擔任四通利方第一個外部董事的就是馮濤。
隨后，2000年，為了滿足國內監(jiān)管和公司海外上市的雙重要求，“新浪模式”在馮波與王志東(微博)的推動下誕生，即國際投資者通過投資離岸控股公司來控制設在中國境內的技術服務公司，并由該技術公司通過獨家服務合作協(xié)議的方式把境內增值電信公司和境外離岸控股公司連接起來，達到離岸公司合并報表的目的，進而獲得上市。
根據(jù)新浪招股說明書，上市主體“SINA.com”是一家在開曼群島注冊的控股公司，擁有四個全資子公司：香港注冊的利方投資有限責任公司、運行香港網(wǎng)站的香港新浪有限責任公司、美國加州注冊的新浪在線(SINA.comOnline，包括北美和臺灣兩個網(wǎng)站)、以及在英屬維爾京群島注冊的新浪有限公司。
效仿新浪模式，后來者空中網(wǎng)、百度等互聯(lián)網(wǎng)公司均在美國成功上市。
名詞解釋
VIE結構：在國內被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內的業(yè)務運營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內的業(yè)務實體，業(yè)務實體就是上市實體的VIEs(可變利益實體)。
2006年商務部下發(fā)《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》，要求境外殼公司收購境內關聯(lián)企業(yè)必須報商務部審批，這就是業(yè)內所經常提起的“10號文”。為了規(guī)避審批，VIE開始成為2006年以后中國企業(yè)境外上市的主要模式。
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本文標題：58億美元基金深陷互聯(lián)網(wǎng) 投資人呼吁勿一刀切
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