“歲月呵，歲月，公元前我們太小
公元后我們又太老。”
——海子《歷史》
從2009年10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司登陸深圳證券交易所至今，時(shí)間即將過去兩年。截至2011年9月30日，創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)已經(jīng)達(dá)到267家。
兩年的時(shí)間并不長(zhǎng)，在歷史長(zhǎng)河中甚至都不值得一提，但是對(duì)于依舊處在“蹣跚學(xué)步”的創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)充滿意義。在過去的兩年時(shí)間里，作為創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理者——那些高管們上演了一幕又一幕“戲劇化的生活”，有人謀財(cái)、有人奪權(quán)、有人離開、有人進(jìn)來(lái)……
本報(bào)記者近期梳理了過去近兩年時(shí)間里，創(chuàng)業(yè)板高管們的“悲歡離合”，寄希望于這些看似微妙的事情能夠引發(fā)深刻的反思。
創(chuàng)業(yè)板IPO之路充滿曲折而極富戲劇性，作為“雙刃劍”的PE與高管之間既相互謀利又相互制衡，對(duì)于權(quán)益互相博弈成為兩者在某一時(shí)間段內(nèi)的“囚徒困境”。
WIND數(shù)據(jù)顯示，267家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，有超過160家背后呈現(xiàn)PE機(jī)構(gòu)的身影。這些投資機(jī)構(gòu)多在企業(yè)擴(kuò)張期進(jìn)入，形成了高效的回報(bào)。
“對(duì)賭，或者回購(gòu)，都是PE與創(chuàng)業(yè)板老總們博弈的結(jié)果，而我們的籌碼是能夠優(yōu)化他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)在IPO之路上提供更多的人脈、資金、經(jīng)驗(yàn)等方面的支持。”上海一家創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人昨日告訴記者，PE與企業(yè)家之間就是一場(chǎng)博弈，“雙方各取所需，但是在利益最大化問題上，雙方都希望能夠博得更多一點(diǎn)。”
人人想吃“唐僧肉”
9月30日，東方日升(300118)發(fā)布公告：深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司(下稱深創(chuàng)投)減持115.3506萬(wàn)股，減持?jǐn)?shù)量占公司總股本的 0.33%。深創(chuàng)投減持的時(shí)間段為9月21日至9月29日，減持均價(jià)為每股16.94元，合計(jì)套現(xiàn)1954萬(wàn)元。
減持后，深創(chuàng)投尚持有1737.4094萬(wàn)股。按照東方日升昨日收盤價(jià)15.32元計(jì)算，深創(chuàng)投持有的股票市值尚價(jià)值2.66億元，相對(duì)于2008年8月5000多萬(wàn)元的投入成本，三年之后的獲利達(dá)到了近5倍。
資料顯示，深創(chuàng)投是2002年10月正式成立，目前平均年投資回報(bào)率(IRR)為36%。
創(chuàng)業(yè)板的高回報(bào)超出了當(dāng)初PE的預(yù)期，上述創(chuàng)投負(fù)責(zé)人坦言，雖然之前曾投過中小板上，但創(chuàng)業(yè)板“輕資產(chǎn)、高成長(zhǎng)”的特性使公司上市的整體規(guī)模相對(duì)中小板要求降低，上市時(shí)間縮短，這大大加快了投資資金的回籠，“何況回報(bào)率很高，幾乎人人想吃這塊‘唐僧肉’，所以PE如雨后春筍一般在今年突然增多。”
江蘇一家本土PE副總昨日向記者感嘆，創(chuàng)業(yè)板批準(zhǔn)之前，PE僅有鼎暉資本、英聯(lián)資本、弘毅投資、新天域資本等幾家，“創(chuàng)業(yè)板一開，滿大街都是夾著皮包拉資金找項(xiàng)目的PE經(jīng)理人，穿拖鞋的都有了。”
記者注意到，這僅僅是深創(chuàng)投諸多投資回報(bào)中的一個(gè)，如同上述創(chuàng)投負(fù)責(zé)人所說(shuō)“如今創(chuàng)業(yè)板成了唐僧肉，誰(shuí)都想來(lái)吃一口。”
在目前的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)當(dāng)中，深創(chuàng)投以16家創(chuàng)業(yè)板的成績(jī)領(lǐng)跑；中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、創(chuàng)東方、達(dá)晨創(chuàng)投、東方富海、復(fù)星集團(tuán)等緊隨其后。
同時(shí)，一些美元基金、券商直投等等都開始現(xiàn)身創(chuàng)業(yè)板，例如中比基金、紅杉資本、智基創(chuàng)投、英特爾、軟銀賽富、國(guó)信弘盛、平安財(cái)智、海通開元、金石投資等。
在上海一位基金經(jīng)理眼中，PE泡沫依然存在，而這種泡沫又通過PE轉(zhuǎn)嫁到創(chuàng)業(yè)板公司上，“我一個(gè)朋友做了近10年的PE，他告訴我，以前去企業(yè)談都是5倍、6倍的，現(xiàn)在低于10倍你都不好意思開口，很多都搶到15倍、18倍。”
記者了解到，隨著緊縮政策愈加明顯，以及炒房、炒礦等投資形式日益受限之后，股權(quán)投資成為各方資本持有者日益關(guān)注的投資形式。
從上海、北京、天津出現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)惠政策，到各地巨型產(chǎn)業(yè)基金的興起；從銀行、證券業(yè)的高歌猛進(jìn)，到草根PE的遍地開花，一度被視為PE發(fā)展障礙的審核、融資和退出難題，都在無(wú)形中被逐漸消解和淡化，顯示了這一新生行業(yè)極強(qiáng)的生命力和適應(yīng)性。
從創(chuàng)業(yè)板開閘至今，深創(chuàng)投依然是最大贏家，它投資的網(wǎng)宿科技、中科電氣、中青寶、鼎龍股份、三維絲、當(dāng)升科技、數(shù)字政通、樂視網(wǎng)、東方日升、新國(guó)都、信維通信、晨光生物、滕邦國(guó)際、鐵漢生態(tài)、翰宇藥業(yè)、洲明科技16家均已上市，而擬上市公司則更多，這些投資給深創(chuàng)投帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。
回購(gòu)協(xié)議不能少
上述的創(chuàng)投負(fù)責(zé)人告訴記者，PE與企業(yè)之間的博弈是資本融資領(lǐng)域永恒的話題，PE選擇企業(yè)需要權(quán)衡的因素很多，“包括成長(zhǎng)性、盈利能力、團(tuán)隊(duì)能力、風(fēng)險(xiǎn)控制等等，而對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一定是希望以最小的成本獲得最合適的PE。PE能否獲得更高的回報(bào)，更多取決于和公司高管的博弈，例如回購(gòu)、對(duì)賭、補(bǔ)償?shù)膮f(xié)議，深創(chuàng)投更擅長(zhǎng)此術(shù)。”
以東方日升為例， 2008年8月10日，深創(chuàng)投、麥瑞投資、科生投資、匯金立方、中物創(chuàng)投、陳漫、楊增榮等共同向東方日升注資1.5億元，占增值完成后新公司15%的股份，其中深創(chuàng)投出資4500萬(wàn)元，占股比例為4.5%。
但是由于2008年金融危機(jī)的影響，東方日升未能完成《寧海縣日升電器有限公司增資擴(kuò)股投資補(bǔ)充合同書》中2008年度預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)。2009年4月26日，東方日升按照前述合同書約定的補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)，將公司創(chuàng)始人林海峰持有的8.753%公司股權(quán)以每股1元的價(jià)格按比例分別受讓與前述各股東。
這樣，深創(chuàng)投所持股份比例分別增加到7.126%，截至東方日升上市發(fā)行前，深創(chuàng)投持有其926.38萬(wàn)股。隨后，東方日升在2010年年報(bào)中宣布“10轉(zhuǎn)10派5元”的高送配方案，深創(chuàng)投持股數(shù)也增至1852.76萬(wàn)股。
“這都是博弈的結(jié)果，PE在投企業(yè)的時(shí)候也會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)控制，一旦企業(yè)達(dá)不到盈利增長(zhǎng)要求，就必須按照協(xié)議進(jìn)行補(bǔ)償或回購(gòu)。”上述PE副總坦言，這是行業(yè)內(nèi)的規(guī)矩，“有企業(yè)家曾反問我，如果我盈利達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，你要求我補(bǔ)償。如果我盈利超出標(biāo)準(zhǔn)，是不是PE應(yīng)該給予獎(jiǎng)勵(lì)。我說(shuō)這是不可能的，企業(yè)盈利是其應(yīng)有的責(zé)任，我們作為投資人是來(lái)追求回報(bào)的，不可能反向獎(jiǎng)勵(lì)。”
貝恩投資(亞洲)有限公司董事總經(jīng)理竺稼說(shuō)，企業(yè)在選擇PE的時(shí)候首先要了解PE的想法，比如PE對(duì)選擇的企業(yè)有哪些標(biāo)準(zhǔn)。
一般來(lái)說(shuō)，PE投資企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)方面：一是要有一個(gè)長(zhǎng)期看法，看企業(yè)有沒有長(zhǎng)期的發(fā)展?jié)摿Γ欢欠浅？粗仄髽I(yè)的現(xiàn)金流；三是在所投資的企業(yè)內(nèi)部， 需要跟其他股東建立長(zhǎng)期合作關(guān)系。
上述PE副總炎炎，自己投資前會(huì)考慮能否與企業(yè)的管理層有一個(gè)長(zhǎng)期的合作關(guān)系，如何找到一個(gè)有效的機(jī)制，實(shí)現(xiàn)利益的一致性是至關(guān)重要的，“這需要和管理層進(jìn)行博弈，有些企業(yè)不愿意補(bǔ)償，很強(qiáng)勢(shì)，那么我們看其是否近期有上會(huì)報(bào)材料的可能，如果半年內(nèi)有這種可能，我們也就會(huì)放棄補(bǔ)償。”
在他看來(lái)，這是企業(yè)博弈得勝的一種結(jié)果，但是“對(duì)賭協(xié)議可以不簽，回購(gòu)一定要簽，否則PE是不會(huì)同意的。即使再牛的PE也會(huì)要求企業(yè)簽署回購(gòu)協(xié)議，畢竟萬(wàn)一有風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)回購(gòu)還是可以抵消一部分成本的。”
難改的“囚徒困境”
在記者采訪中了解到，部分強(qiáng)勢(shì)的PE甚至能夠影響企業(yè)管理層的發(fā)展路徑。
這一點(diǎn)，上述基金經(jīng)理深有體會(huì)：“一般有PE股東的創(chuàng)業(yè)板都會(huì)有高送配，這是PE進(jìn)入時(shí)候就有的協(xié)議，否則他們不會(huì)注資進(jìn)入企業(yè)。雖然現(xiàn)在PE如麻，但是關(guān)系深厚能夠和會(huì)里熟悉的PE還是不多，因此為了上市，很多企業(yè)還是愿意接受PE的一些苛刻條件，諸如高送配、超募資金投向等等。”
對(duì)此，上述PE副總坦言，業(yè)內(nèi)的確有這種現(xiàn)象，“主要是為減持做準(zhǔn)備。超募資金投向，一般也是關(guān)聯(lián)利益方，這是企業(yè)必須承受的，因?yàn)槟銢]有和PE博弈的籌碼。”
在企業(yè)與PE的博弈中，浙江一家擬上市公司董秘告訴記者，企業(yè)一定要先設(shè)法拿到一個(gè)合同條款。“拿到合同條款，企業(yè)的融資就有保證。一是可以要求PE表明他們的態(tài)度。一般而言，優(yōu)質(zhì)的PE給了合同條款后，不會(huì)反悔，除非他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)騙了他。二是，合同條款可以讓PE和企業(yè)盡快談判，避免浪費(fèi)幾個(gè)月的時(shí)間做盡職調(diào)查和最終簽約。那么PE一般都借機(jī)要求增加對(duì)賭籌碼，如加大回購(gòu)或者補(bǔ)償條件，這時(shí)候企業(yè)就要學(xué)會(huì)博弈，例如可以表示自己在和幾家PE談，或者以企業(yè)上市前景‘動(dòng)之以情、曉之以理’。”
上述PE副總坦言，對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，即使影響企業(yè)發(fā)展路徑，最多也就是上市當(dāng)年或上市之后一年，“這是PE博弈的底線，例如我們會(huì)要求上市第一年達(dá)到一個(gè)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，這樣有利于PE的12個(gè)月解禁期后減持。”
對(duì)短期利益的追求和缺乏信任是造成“囚徒困境”的兩個(gè)重要原因，創(chuàng)業(yè)板高回報(bào)雖然能改變博弈的結(jié)果，卻未能改變“囚徒困境”的成因。 個(gè)人最佳選擇，并非團(tuán)體最佳選擇，這種“囚徒困境”博弈在創(chuàng)業(yè)板IPO之路上還將繼續(xù)頻繁上演，PE與創(chuàng)業(yè)板高管在謀求各自利益最大化的同時(shí)卻并非能達(dá)到最佳效果。
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本文標(biāo)題：“權(quán)衡”：創(chuàng)業(yè)板高管與PE的巧妙周旋
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