知情人士向本報(bào)稱，分眾傳媒意在港股或A股市場(chǎng)回歸。江南春此番能否成功將分眾傳媒救贖于“中概股”的泥沼，外界拭目以待，退市后的“戰(zhàn)略調(diào)整”則是分眾下一站的關(guān)鍵。

2005年，江南春創(chuàng)業(yè)兩年后將分眾傳媒(FMCN.NASDAQ)成功推向納斯達(dá)克，開啟中國公司赴海外上市的高潮。7年后，江南春又聯(lián)手財(cái)團(tuán)，希望將分眾傳媒私有化。

在和美國做空機(jī)構(gòu)渾水公司五度交鋒之后，分眾傳媒股價(jià)逐步回升，但仍囿于美國資本市場(chǎng)的疲態(tài)。本報(bào)通過多方采訪了解，江南春決心私有化的最重要原因，在于公司價(jià)值低估，以及希望開展“將有大量資金投入的戰(zhàn)略調(diào)整”。

知情人士向本報(bào)稱，分眾傳媒意在港股或A股市場(chǎng)回歸。江南春此番能否成功將分眾傳媒救贖于“中概股”的泥沼，外界拭目以待，退市后的“戰(zhàn)略調(diào)整”則是分眾下一站的關(guān)鍵。

同時(shí)，在分眾私有化事件中所涉及的各方心態(tài)，又折射出當(dāng)下不同層次的資本市場(chǎng)中主配角的境遇。他們是創(chuàng)投、PE、交易所、銀行以及眾多個(gè)人投資者。在弱市中，優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目的缺乏，引起私有化等資本大戰(zhàn)涌現(xiàn)——強(qiáng)勢(shì)的資本永遠(yuǎn)擁有強(qiáng)勢(shì)的投資權(quán)。

私有化理由

8月13日，分眾傳媒董事長(zhǎng)江南春聯(lián)合方源資本、凱雷集團(tuán)、中信資本、鼎暉投資、中國光大控股等五家投資方，向分眾傳媒董事會(huì)提交私有化建議書，價(jià)格為27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此價(jià)格計(jì)算，分眾傳媒總估值為35億美元。“私有化并非終點(diǎn)，分眾傳媒意在港股或A股市場(chǎng)回歸。”一位知情人士向本報(bào)透露。

8月14日，大摩在一份研究報(bào)告中指出，分眾傳媒目前PE約為12倍。“可以對(duì)比下A股市場(chǎng)的傳媒股，甚至可以近40倍PE，通常情況下，20、30倍PE也是可以的。”清科集團(tuán)創(chuàng)始人倪正東說，這意味著，現(xiàn)在總市值在35億美元的，約200億元人民幣的分眾傳媒，如果在A股上市，市值很有可能達(dá)到600億或800億元人民幣。

如果能夠成功退市、轉(zhuǎn)板，相當(dāng)于獲得2－4倍的投資回報(bào)。這種估值差距，成全了私有化、轉(zhuǎn)板的動(dòng)力。“私有化很重要的原因是，美國股票市場(chǎng)投資者和在美上市中國企業(yè)之間的隔閡。”北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長(zhǎng)黃嵩的觀點(diǎn)是，“雙方不接觸，研究機(jī)構(gòu)不愿研究，機(jī)構(gòu)投資者不愿投資。”

分眾傳媒副總裁稽海榮也向本報(bào)表示，在美國的投資者很難理解分眾傳媒這樣的商業(yè)模式，也很難理解中國內(nèi)需的廣告市場(chǎng)的廣告形態(tài)和潛力。

在上市蜜月期過后，股票投資者和公司管理層之間，對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)識(shí)出現(xiàn)了分歧。分眾傳媒股價(jià)走勢(shì)顯示——2005年登陸納斯達(dá)克發(fā)行價(jià)為17美元，2007年創(chuàng)下65美元?dú)v史高點(diǎn)，2009年跌至5.8美元的歷史最低，在渾水公司做空時(shí)股價(jià)最低達(dá)15.26美元，后逐步回升，接近做空前30多美元的水平，此后又繼續(xù)下跌。“股價(jià)持續(xù)低迷，低于價(jià)值，那么再融資的話，事實(shí)上是虧的，也就是說上市已經(jīng)失去了持續(xù)融資平臺(tái)的功能，且要支付大量費(fèi)用和接受嚴(yán)格監(jiān)管，不如在股價(jià)較低的時(shí)候，低價(jià)回購，進(jìn)行私有化退市。”黃嵩介紹。

同時(shí)，私有化一旦成功，分眾傳媒還能節(jié)省一大筆投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)用。

據(jù)一位原美股上市公司CFO測(cè)算，分眾傳媒目前每年需要支付的律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)以及財(cái)務(wù)官的費(fèi)用每年200多萬美元，這并不包括一些應(yīng)對(duì)突發(fā)事件而產(chǎn)生的額外支出。以年初渾水公司質(zhì)疑分眾傳媒一事為例，分眾為了澄清質(zhì)疑，不得不聘請(qǐng)兩家國際第三方公司對(duì)屏幕數(shù)量進(jìn)行抽查和普查，加上其他的律師費(fèi)用和溝通費(fèi)用，渾水的一次攻擊就讓分眾傳媒應(yīng)對(duì)將近千萬元。“如果在國內(nèi)，這種成本要小得多”。

黃嵩指出，“企業(yè)選擇退市，通常有三點(diǎn)原因：公司價(jià)值被低估、尋求管理的獨(dú)立性、被戰(zhàn)略投資方收購”。

這后二者，直指分眾傳媒的創(chuàng)始人與實(shí)際管理人江南春，以及背后資方的心態(tài)。

江南春的立場(chǎng)

目前，江南春通過其全資控股公司 JJ　Media持有分眾傳媒115,985,090股普通股(據(jù)分眾傳媒2011財(cái)年年報(bào))，持股比例為17.9%，是分眾傳媒第一大股東。

作為私有化的發(fā)起方，江南春將獲得分眾傳媒更大的話語權(quán)。一位接近江南春的人士稱，江南春對(duì)分眾傳媒的持股比例有望進(jìn)一步增加。“如果能夠私有化，與馬云一樣，江南春也將有更大的空間來對(duì)公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。”

江南春一直通過在股價(jià)低位時(shí)候的購買和公司向其定向增發(fā)等資本手段增加對(duì)分眾傳媒的持股比例。IPO之前，江南春通過其全資控股公司JJ　Media持股比例為10.95%，IPO之后持股數(shù)量不變，持股比例一度被稀釋為10.53%。

2009年9月，江南春恢復(fù)CEO職務(wù)(自2008年3月原框架傳媒董事長(zhǎng)兼 CEO譚智擔(dān)任分眾傳媒CEO)，且分眾宣布向江南春發(fā)行并出售7500萬股普通股，每ADS價(jià)格9.495美元(相當(dāng)于每普通股價(jià)格為1.899美元)。此次增發(fā)完成后，江南春持有分眾傳媒19%的在外流通股。“創(chuàng)業(yè)者本人的股份如果被稀釋到30%以下，對(duì)創(chuàng)業(yè)者是不利的，不僅做事情的動(dòng)力不夠，也不能按照自己的思路放手去做。”上述人士指出。

目前，分眾傳媒一直專注于戶外媒體，雖然能夠保持增長(zhǎng)，但業(yè)務(wù)范圍缺乏新意。清科研究中心高級(jí)分析師張亞男稱，中國戶外電子屏市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘不高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者只要有大量資金，就可以在短期內(nèi)掌握主動(dòng)權(quán)，單純依靠資本運(yùn)作即可搶占一定的市場(chǎng)份額，分眾傳媒即是個(gè)中高手。在資本狂熱后，資本市場(chǎng)對(duì)戶外新媒體行業(yè)的投資回歸理性。“下一階段，如何利用現(xiàn)有屏幕資源并結(jié)合新媒體特性，實(shí)現(xiàn)原有資源的價(jià)值最大化或?qū)⒊蔀榉直妭髅绞滓�考慮的問題之一。”張亞男稱。但是，以江南春目前的持股比例和分眾傳媒的股價(jià)表現(xiàn)，要做新的戰(zhàn)略并不容易。美國資本市場(chǎng)對(duì)中概股的估價(jià)降到歷史最低，再融資期望不大，大量的資金投入也會(huì)拖累短期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)從而影響股價(jià)。

據(jù)稽海榮介紹，之前為了更換廣告互動(dòng)屏，分眾傳媒花了數(shù)億資金鋪到7座城市，一度造成成本壓力。按照公司計(jì)劃，廣告互動(dòng)屏的更換要鋪到20個(gè)城市，仍需數(shù)億人民幣的資金投入。同時(shí)，公司著手手機(jī)廣告互動(dòng)、二維碼、APP應(yīng)用端等，并進(jìn)軍O2O模式(Online　To　Offline)，此外，分眾傳媒亦將有意于在新的潛力媒體領(lǐng)域的投資參股。

“分眾租借的寫字樓場(chǎng)地費(fèi)為3至5年長(zhǎng)期合同，隨著CPI增長(zhǎng)，租金會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)，屬較穩(wěn)定的成本。分眾傳媒的廣告費(fèi)每年也會(huì)隨之有兩次上調(diào)，以抵消成本。”稽海榮介紹。

一家私有公司可以接受虧損，但是在美國上市的公司，股價(jià)的壓力會(huì)相當(dāng)大，這也會(huì)導(dǎo)致管理層的財(cái)報(bào)壓力很大。這種壓力，一直在束縛江南春的手腳。

復(fù)星的角色

在分眾傳媒的私有化過程中，復(fù)星集團(tuán)則是一個(gè)特別的角色。

13日，分眾剛剛發(fā)布公告之初，復(fù)星集團(tuán)的表態(tài)是“毫不知情”。不過到了第二日，這位第二大股東的態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變。8月14日，復(fù)星國際給本報(bào)的聲明顯示，“公司認(rèn)為分眾傳媒主席江南春的參與是該項(xiàng)建議交易成功非常重要的因素，因此，復(fù)星無意支持沒有江南春參與的其它競(jìng)爭(zhēng)性收購建議。”復(fù)星表示，這是一項(xiàng)具有吸引力的選擇，復(fù)星仍將繼續(xù)關(guān)注情況并評(píng)估，如果認(rèn)為此項(xiàng)建議交易能實(shí)現(xiàn)復(fù)星國際股東價(jià)值的話，復(fù)星有意支持該項(xiàng)建議交易。

這項(xiàng)聲明的言下之意為——復(fù)星支持有江南春參與的交易，但對(duì)于接下來可能出現(xiàn)的競(jìng)購性收購建議不支持。

目前，這位第二股東表態(tài)對(duì)于分眾私有化成行與否至關(guān)重要。如果私有化通過，手持17%股權(quán)的復(fù)星可以套現(xiàn)6億美元(約46.8億港元)。

事實(shí)上，在2008年復(fù)星通過公開市場(chǎng)買入分眾16.9%股權(quán)，之后又陸續(xù)買入，一共購入3765萬份，占分眾26.3%股份。復(fù)星在2011年年報(bào)中披露，公司在2010及2011年兩次出售持股，已收回投資成本并實(shí)現(xiàn)部分利潤。業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)，最終復(fù)星可能也會(huì)以“套現(xiàn)＋換股”的方式，作為同意私有化的對(duì)價(jià)。

上述知情人士的表述也與此猜測(cè)相似，據(jù)其測(cè)算，復(fù)星現(xiàn)在持有分眾傳媒的均價(jià)成本在8.1美元左右，“現(xiàn)在相當(dāng)于原始股，對(duì)于27美元的收購價(jià)來說，是進(jìn)退自如可以進(jìn)行二次投資的。”

整個(gè)私有化過程中的一個(gè)重要問題就是溢價(jià)收購的資金來源，大多數(shù)公司可以通過自有資金、債務(wù)和股權(quán)兩種方式募集資金。但大多數(shù)情況下管理層不可能全部憑借自有資金來購買公眾手里的股票，因此就要借助PE、銀行等機(jī)構(gòu)。

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本文標(biāo)題：分眾傳媒價(jià)值被低估 有意回歸港股或A股

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