2019年1月22日，新東方（NYSE:EDU）發(fā)布了2019財年二季度業(yè)績。報告顯示，本期營收5.97億美元，同比增長27.8%。報告預(yù)計，下季度（截至2019年2月28日）營收7.699億美元至7.932億美元，同比增長25%~28%。2019年Q2，凈虧損2634萬美元，而2018財年Q2凈利潤為776萬美元（注：新東方財年從“六一兒童節(jié)”開始，好記）。
但因營收比預(yù)期高2000萬美元，股價出現(xiàn)一撥上漲。足見華爾街對營收增速的重視程度超過凈利潤。
對新東方的健康狀況，俞敏洪遠(yuǎn)比華爾街心中有數(shù)。財報后、春節(jié)前，俞敏洪連發(fā)五封“內(nèi)部郵件”，宣布自任“三化工作小組”組長，在2019自然年及2020財年（即2019年1月1日至2020年5月31日）“強(qiáng)烈推進(jìn)‘三化’”，要“脫胎換骨”、“洗心革面”、“厘清業(yè)務(wù)思路，調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，改變利益格局，推動思想變革”。
郵件沒講何為“三化”，百度一下發(fā)現(xiàn)原來2010年俞敏洪就提出了三化——標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化、信息化。當(dāng)時他還說“可惜我提的太晚了”，不想到2019年還沒收到令人滿意的結(jié)果。
老樹新芽、增長強(qiáng)勁
2006年9月7日，在紐交所成功上市。2006財年?duì)I收7.7億人民幣，按當(dāng)時的匯率不到1億美元，同比增速不到20%。
成功上市后，新東方聲威大振。2007財年、2008財年?duì)I收同比增速分別達(dá)到36%和52%。
但新東方上市也鼓舞了一大批“淘金者”，環(huán)球雅思、新航道（原新東方胡敏創(chuàng)辦）、巨人學(xué)校（原新東方江博任校長）等品牌分流了學(xué)員和優(yōu)秀講師。不上臺面的“游擊隊(duì)”更是不可勝數(shù)，僅北京每年倒閉的英語培訓(xùn)機(jī)構(gòu)就有兩三百家，有真虧本干不下去的，撈一把就撤、來年換個字號再來撈的也大有人在。
大浪淘沙之后，行業(yè)秩序有所改善，遠(yuǎn)程教育又崛起了。盡管處在萌芽狀態(tài)，教育業(yè)界及投資人高度看好線上教育的未來。
回過頭來看，人們高估了遠(yuǎn)程教育對線下教學(xué)的沖擊。
2015財年Q1（截至2014年8月31日），新東方注冊學(xué)生88.8萬，學(xué)校711所；2019年Q1，注冊學(xué)生和學(xué)校數(shù)分別為173.5萬和1100所。
在互聯(lián)網(wǎng)特別是移動互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，新東方線下教育規(guī)模不僅沒有萎縮，反而呈現(xiàn)年均25%的增長（按注冊學(xué)生人數(shù)）。
個別品牌甚至關(guān)掉全部線下課堂All in線上，新東方卻逆勢增加線下投入，學(xué)校及教學(xué)中心數(shù)穩(wěn)步增長：從2015財年Q1的711所到2019財年Q2的1125所，平均每季度增加23所。
不過每所教育機(jī)構(gòu)的收入?yún)s增長緩慢。2015財年Q1校均季度收入55.4萬，2019財年Q1為78.2萬，年均增長9%。
可以看到，各財年校均收入峰值出現(xiàn)在第一財季（即包含暑假的自然季），而低谷出現(xiàn)在第二財季（即每個自然年的第四季度）。
新東方營收中有8%~18%是教材銷售收入，峰值出現(xiàn)在財年的Q4。說明新東方先收費(fèi)再授課，收到的錢教材部分當(dāng)季確認(rèn)為營收，學(xué)費(fèi)部分授課完成后確認(rèn)為營收。
所以2018財年Q4賬面現(xiàn)金比2019年Q1多1.4億美元。截至2018年11月30日（2019財年Q2末），新東方持有現(xiàn)金8.43億美元，短期理財產(chǎn)品17億美元，定期存款9457萬美元。可以說新東方富得流油，完全沒有資金壓力。
毛利潤率趨薄，市場費(fèi)用控制良好
新東方主要成本是教師薪酬、教室租金和教材成本，2010財年之前毛利潤率保持在62%一線。2014財年降到60%、2015財年降至58%、2018財年降到56%、2019財年H1降至54%。也就是說新東方未能將人力成本和租金上漲全部轉(zhuǎn)嫁給學(xué)員。
每年財年第一季度是營收的峰值也是毛利潤率的峰值。2015、2016、2017三個財年的一季度毛利潤率都在62%、63%一線。2018財年、2019財年一季度毛利潤率分別為59%、57%。
旺季毛利潤率上不去值得警惕，或許是新東方業(yè)績的拐點(diǎn)。
新東方市場費(fèi)用控制得非常好，占營收的比例甚至出現(xiàn)下滑。2010~2015連續(xù)六個財年，市場費(fèi)用約占營收的15%，2016~2018兩財年分別為13.4%和12.9%和13.2%，2019財年H1為13.1%。這要?dú)w功于新東方品牌形象深入人心，宣傳力度可以小些。2019財年Q2，好未來市場費(fèi)用占營收的17.3%，比新東方高一個身位。
饒是如此，新東方市場費(fèi)用的絕對值也相當(dāng)驚人，最近三個自然季（2018年Q2、Q3、Q4）分別為1.01億美元，9930萬美元和9160萬美元。
毛利潤趨薄是行業(yè)的大勢所趨，憑借早年樹立的口碑能夠以相對較低的市場費(fèi)用保持市場份額，可以說新東方有令投資人放心的“護(hù)城河”。
俞敏洪管理能力不足？
真正影響新東方業(yè)績的是高企的行政費(fèi)用。
2008財年行政費(fèi)用5283萬美元，占營收的26.3%，2010財年突破1億美元，占營收的26.7%。這期間行政費(fèi)用與營收同步增長，沒有呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)但勉強(qiáng)說得過去。2018財年行政費(fèi)用達(dá)7.94億美元，占營收的32.5%！
最近4個財季，新東方行政費(fèi)用均在2億美元以上。2019財年Q2為2.36億美元。
盡管新東方把研發(fā)費(fèi)用歸入“行政費(fèi)用”，但每個工作日近2500萬人民幣的行政費(fèi)用真心不低。
友商好未來（NYSE:TAL）2018財年?duì)I收17.15億美元，行政費(fèi)用3.86億美元，相當(dāng)于營收的22.5%。在截至2018年11月30日的財季中，好未來營收已相當(dāng)于新東方的98.2%，行政費(fèi)用僅為新東方的62.0%。
每逢第二財季，行政費(fèi)用占營收的比例都要飆升到接近40%。最近五個第二財季有四個出現(xiàn)經(jīng)營虧損，2019財年Q2經(jīng)營虧損2855.3萬美元。同期好未來經(jīng)營利潤7100萬美元。按最新收盤價，好未來、新東方市值分別為180億美元和123億美元，好未來領(lǐng)先46.3%。
攜程市值與新東方在同一量級，在互聯(lián)網(wǎng)圈不算“摳門兒”。與攜程對比多少能說明新東方行政費(fèi)用偏高
2018年9個月，攜程營收235億，行政費(fèi)用20.2億，相當(dāng)于營收的8.58%。2018年截至11月30日的9個月，新東方營收、行政費(fèi)用分別為21.6億美元和7.13億美元，行政費(fèi)用相當(dāng)于營收的33%。
新東方收入是攜程的六成，行政費(fèi)用是攜程的2.3倍！
最終，2019財年Q2凈虧損達(dá)2634.1萬美元，這是新東方上市12年來第二次出現(xiàn)季度虧損。
俞敏洪在郵件里說：“我們現(xiàn)在有些管理者，能力不強(qiáng)還不奮進(jìn)，安于現(xiàn)狀得過且過，上班遲到早退，甚至不在工作現(xiàn)場出現(xiàn)，基層調(diào)研基本不做。有的機(jī)構(gòu)利潤率很低，花費(fèi)很大，不考慮如何提高效率，還組織管理者出國一年兩趟。這就是不會過日子。”
新東方仍是優(yōu)秀的民辦教育機(jī)構(gòu)，俞敏洪人也不錯，但不善管理是他的軟肋并已成為新東方的瓶頸。
競爭對手營收規(guī)模“無限接近”，盈利能力已超越新東方，俞敏洪的危機(jī)感從未如此深重。
新東方年會員工吐槽說“找個學(xué)校試點(diǎn)，旅游城市優(yōu)先，度假都不用再自己花錢”，說的也是“不會過日子”。“一個續(xù)班十個入口，用戶不知該往哪走，哪里交錢才能報名成功。家長報名五個科目，有五個助教跟著，信息收集五遍家長要炸鍋。”反映的是“三化”不及格。但“搞了十年還是今天這個樣子，怪誰？”
是俞敏洪管理能力不行還是中層太“刁頑”？他用12萬獎勵吐槽員工的動機(jī)是繞過中層、發(fā)動群眾“革直接上級的命”！
“群眾路線”很強(qiáng)大，但運(yùn)用難度很高。
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