合理的新股發行定價，不僅是一個國家金融市場是否成熟有效的標志，也是二級市場投資者權益的保證。新股發行抑價是指新股發行定價存在低估現象，也就是說新股定價低于新股的市場價值，表現為新股發行價明顯低于新股上市首日收盤價，上市首日即能獲得顯著的超額回報。
新股上市首日的表現往往被視為衡量新股發行定價是否準確的標準，如果上市首日就跌破發行價，說明新股定價過高；如果上市首日就有顯著的超額收益率，則表明新股定價存在低估現象。理論上講，如果新股發行定價是依據市場的需求情況確定的，那么新股上市首日就不應該長期出現顯著的超額收益率，也就是說不應該存在新股發行抑價問題。歐美發達國家成熟市場的新股發行抑價程度（平均20%左右）低于新興市場的新股發行抑價程度（平均35%左右），這表明成熟市場的新股發行定價更接近市場價格。同時，大部分成熟市場新股上市首日的平均漲幅在15%以內。
美股市場可以說是機構投資者比例最高的成熟市場，在定價方面采用的是累計投標方式，這是其他成熟市場，如英國、中國香港等如今都普遍采用的方式。美國市場首發股票的市盈率從1997年至今的波動區間大致落在30~50倍。
統計顯示，1980年至2009年這30年美股IPO平均首日漲幅為18.1%左右，僅在“網絡泡沫”時期，IPO新股首日漲幅高達40%以上。從長期價值投資的角度看，這30年在美國IPO發行買入并持有3年，投資者在二級市場上將獲得的收益平均值為21%，高于IPO股票的首日漲幅。其間投資者僅在“網絡泡沫”時和全球金融危機時，買入并持有當時發行的股票收益為負。
中國香港市場從1994年起開始改革，采用累計投標與公開認購混合制，基本保證了“一人一手”，發行人為了照顧中小散戶，不論其資金多少，保證每一有效申購賬戶都獲得一定的新股。香港市場首發股票的平均市盈率除在1998~1999年金融危機時在10倍以下，其首發股票的平均市盈率一直在10~30倍的區間波動。
另一方面，從1994年香港市場實行新股發行累計投標與公開認購的混合制開始，經過1997年香港回歸以及1998年亞洲金融危機，從1999年開始，近10多年來，香港新股首日漲幅波動幅度明顯收窄，波動幅度在15%以內，達到其他成熟市場的水平。
香港市場從1999年底開始引入創業板，目的是為有發展潛質的企業提供一個籌集資金的渠道，以協助它們發展及擴張其業務。由于香港市場在1995就進行了新股定價制度的改革，開始采用成熟市場的累計投標方式來進行新股定價，且在發行的同時能基本保障散戶“一人一手”。從2001年至今，香港創業板的平均市盈率波動中值在26倍，這10年間的平均市盈率為28倍。
中國臺灣市場從1995開始進行了新股發行機制的市場化改革，將原有的固定價格定價的方式改為競價招標的方式，到2005年臺灣市場開始采用成熟市場普遍使用的累計投標方式。發行制度市場化改革主要在定價、配售、漲跌幅限制、綠鞋機制的應用等多個方面。在定價方面廢除承銷價格慣用公式，由發行人和主承銷商根據初步與機構投資者的溝通（預詢價）確定定價區間。配售方面，主承銷商開始享有自主配售權，可以彈性調整機構和散戶公開申購的配售比例，根據不同的申購倍數，可最多分配30%給公開申購散戶投資者。漲跌幅限制方面，開始實施公開上市前5日無漲跌幅限制的政策。從2005年開始，臺灣市場IPO市盈率較為穩定，中值在10倍左右。
1994年臺灣市場成立證券柜臺買賣中心（OTC），為中小企業融資的臺灣二板市場宣告成立。2000年5月臺灣市場參考納斯達克（NASDAQ）市場將柜臺買賣中心更名為“臺斯達克”（TAISDAQ），成為臺灣中小科技企業在資本市場融資的主要平臺，以及創業投資退出的主要渠道。自2005年臺灣市場引入累計投標方式與混合方式進行新股定價起，臺灣創業板即二板市場的平均市盈率顯著下降，中樞下降到22倍左右，近6年臺灣二板市場的平均市盈率為20.7倍。（本文作者均為國泰君安策略研究員）
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本文標題：成熟市場的新股發行制度
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