“目前中國(guó)股市的改革步入深層次的階段，任何一個(gè)措施出來(lái)，都是有利有弊。” 全國(guó)政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖在3月9日下午接受本報(bào)記者在內(nèi)的媒體采訪時(shí)指出。

而這背后，是一場(chǎng)持續(xù)升溫的新股發(fā)行體制改革，對(duì)此，朱從玖對(duì)記者闡述了目前新股發(fā)行體制改革的難點(diǎn)與包括存量發(fā)行、自主配售權(quán)、網(wǎng)下配售比例等三大措施的利與弊。

而針對(duì)上述幾大措施是否以后新股發(fā)行體制改革的具體路徑，以及實(shí)施的具體時(shí)間表問(wèn)題，朱從玖指出，這三大措施都是基于廣泛共識(shí)基礎(chǔ)上談的方向，但是目前新股發(fā)行體制改革采用分步實(shí)施、逐步完善的原則，至于哪些是第一步，仍無(wú)定論。

辟謠10日IPO政策出臺(tái)消息

近期一則微博稱，據(jù)傳3月10日將有IPO的重大政策出臺(tái)，內(nèi)容包括新股IPO50%的限售股提前轉(zhuǎn)融通;上市公司上市后業(yè)績(jī)下滑的，增加一年解禁期，業(yè)績(jī)下滑超過(guò)30%的，停止解禁;實(shí)行定額增募，限制超募;采用美式競(jìng)價(jià);輔導(dǎo)期突擊入股的機(jī)構(gòu)，鎖定期延長(zhǎng)至3年;還有一個(gè)是針對(duì)投行的罰款等。

朱從玖在回應(yīng)3月10日IPO綜合措施出臺(tái)消息時(shí)指出：“我還不知道這個(gè)信息。”

他指出，目前新股體制改革采用的分步實(shí)施、逐步完善的原則。并指出新股發(fā)行體制改革僅僅直接體現(xiàn)在具體的成文措施，“很多措施已經(jīng)融在我們工作當(dāng)中”。

而這種體現(xiàn)在朱從玖對(duì)于監(jiān)管層目前對(duì)新股發(fā)行體制改革的觀念詮釋?zhuān)喊l(fā)行體制改革需要綜合治理，不止是發(fā)行體制、或發(fā)行環(huán)節(jié)自身的問(wèn)題，還涉及到一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)。

他指出目前圍繞發(fā)行體制改革證監(jiān)會(huì)已經(jīng)開(kāi)展大量工作，比如滬深交易所對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)惡炒新規(guī)的一系列措施、投資者保護(hù)局開(kāi)展的調(diào)研工作，以及滬深交易所和中國(guó)證券指數(shù)公司編制發(fā)行權(quán)威行業(yè)市盈率等。

“這都是圍繞新股發(fā)行體制改革展開(kāi)的，發(fā)行體制改革是綜合治理，從各個(gè)環(huán)節(jié)跟它關(guān)聯(lián)的事情都已經(jīng)展開(kāi)了。”朱從玖指出。

關(guān)注人情報(bào)價(jià)

朱從玖首先厘清了市場(chǎng)討論中的盲區(qū)——發(fā)行體制改革與股票上市應(yīng)關(guān)注的整體公司的上市定價(jià)。

他指出，中國(guó)資本市場(chǎng)并沒(méi)有老股上市，即一上市就可以流通的老股存在，而是基本上增發(fā)新的股票上市，這就給市場(chǎng)參與者造成一個(gè)印象：定價(jià)圍繞在上市的這25%的新股定價(jià)上。“公司上市定價(jià)是一個(gè)公司完整的定價(jià)。”他指出。

這并非簡(jiǎn)單的意義界定，而是涉及到后續(xù)對(duì)于存量發(fā)行的討論基礎(chǔ)。“這里面會(huì)涉及到具體的事情包括了大家廣泛考慮的存量發(fā)行問(wèn)題。”朱從玖指出。

在厘清公司定價(jià)的概念后，朱從玖談到了一二級(jí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)問(wèn)題，實(shí)際上，這也是證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清一直在強(qiáng)調(diào)的要使一二級(jí)市場(chǎng)一致協(xié)調(diào)發(fā)展的重點(diǎn)。

朱從玖表示，國(guó)內(nèi)股市目前的交易結(jié)構(gòu)和交易特征上呈現(xiàn)這樣的特點(diǎn)，即26.5%的股份由個(gè)人持有，交易量占到85%;而15.6%的股份由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)持有，交易量占到剩下的大部分;另外還有部分法人持股，但其交易較少。

而這由個(gè)人投資者帶來(lái)的85%交易額和市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)聯(lián)度很大，因?yàn)檫@部分投資者換手率非常高，使得市場(chǎng)頻繁交易。

更為重要的是，朱從玖指出二級(jí)市場(chǎng)過(guò)熱的交易情緒、過(guò)于頻繁的交易和對(duì)價(jià)格的非理性推動(dòng)，必然要傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。“如果二級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有清晰合理的機(jī)制，那一級(jí)市場(chǎng)的自身完善是比較困難的。”他指出。

而在理順一二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展上，朱從玖介紹兩個(gè)交易所目前已做了大量工作，首先是用了大量的數(shù)據(jù)推動(dòng)投資者教育，揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，分析市場(chǎng)交易的特征，同時(shí)提示小的散戶，不要盲目追新;另一方面則是滬深交易所最新的抑制炒新制度。

而在市場(chǎng)熱議的新股發(fā)行建議由個(gè)人定價(jià)方面，朱從玖則引用了交易所提供的大量數(shù)據(jù)中揭示的規(guī)律與例子，指出新股如果不是機(jī)構(gòu)定價(jià)，由個(gè)人定價(jià)，發(fā)行價(jià)格進(jìn)一步提升的概率會(huì)更大。

他以3月9日上市的中國(guó)交建為例，指出同樣是5.4元的發(fā)行價(jià)格，在網(wǎng)下發(fā)行中承銷(xiāo)團(tuán)斥資5.51億元包銷(xiāo)1.02億股，而在網(wǎng)上則有1.28%的中簽率，這個(gè)現(xiàn)象說(shuō)明個(gè)人定價(jià)恐怕會(huì)進(jìn)一步推升新股發(fā)行價(jià)格。

除了定價(jià)的機(jī)制本身與一二級(jí)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制外，朱從玖還著重指出目前中介機(jī)構(gòu)存在的問(wèn)題，他直指目前投行在發(fā)行人與投資者平衡關(guān)系機(jī)制方面的不匹配，而這實(shí)際上涉及到了市場(chǎng)熱議的承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制。

“投行是‘一手托兩家’，既要對(duì)準(zhǔn)備上市的公司負(fù)責(zé)，幫助發(fā)行人把股票賣(mài)一個(gè)好價(jià)錢(qián)，它同時(shí)要對(duì)買(mǎi)方負(fù)責(zé)，讓買(mǎi)方買(mǎi)到一個(gè)好東西，這樣投行必須要保持自己非常中立的位置，不能偏向任何一方，你偏向任何一方，就必然使另外一方面的利益受到損害，對(duì)投行的專(zhuān)業(yè)能力，誠(chéng)信能力和內(nèi)部

機(jī)制都需要有很高的要求。”他指出。

然而，雖然投行發(fā)展取得了很大進(jìn)步，但仍存在缺陷。朱從玖指出，目前的新股發(fā)行機(jī)制安排上，詢價(jià)對(duì)象并不是投行的直接客戶，而是由協(xié)會(huì)來(lái)推動(dòng)、規(guī)定詢價(jià)對(duì)象范圍。雖然此前改進(jìn)之后允許投行自主推薦一部分對(duì)象，但總體來(lái)講仍未完善。這就導(dǎo)致了投行在平衡買(mǎi)賣(mài)雙方利益時(shí)不那么匹配，可能導(dǎo)致傾向發(fā)行人多一些。

在討論了新股發(fā)行中介機(jī)構(gòu)以及定價(jià)參與各方的問(wèn)題后，朱從玖回到了上市公司本身與市場(chǎng)環(huán)境的問(wèn)題。

他首先強(qiáng)調(diào)了中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信問(wèn)題，“大家經(jīng)常批評(píng)的人情報(bào)價(jià)，是我們非常關(guān)注的問(wèn)題。”

然后，他提到了上市公司業(yè)績(jī)變臉問(wèn)題，他指出上市公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)的績(jī)效成果監(jiān)管層都會(huì)很關(guān)注。但這仍存在我們市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的環(huán)境不是很健全的因素，“我們?nèi)匀皇翘幵谝粋�(gè)轉(zhuǎn)軌的環(huán)境里面，我們還沒(méi)有完全轉(zhuǎn)到市場(chǎng)上來(lái)。我們很多計(jì)劃的東西，我們很多基礎(chǔ)資源的價(jià)格，都還是受到很多管制的”。

他指出，這使得上市公司一些經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，會(huì)受到一些本身不能判斷的非市場(chǎng)因素影響。

探路方向基于廣泛共識(shí)

而就是新股發(fā)行體制改革的這些難點(diǎn)，導(dǎo)致了目前階段的新股發(fā)行體制改革注定步入了深水區(qū)，任何一個(gè)措施，皆有爭(zhēng)議。

“目前中國(guó)股市的改革步入深層次的階段，任何一個(gè)措施出來(lái)，都是有利有弊。”朱從玖指出。

朱從玖談及了幾大新股改革的路徑，分別是存量發(fā)行、自主配售權(quán)、網(wǎng)下配售比例等，他首先談及了這幾大措施的利與弊。

朱從玖指出在存量發(fā)行的討論上目前存在兩種看法，支持方認(rèn)為這將有利完善市場(chǎng)機(jī)制、解決股份流通性的問(wèn)題;反對(duì)者認(rèn)為這可能會(huì)幫助大股東套現(xiàn)，助長(zhǎng)PE腐敗。

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本文標(biāo)題：證監(jiān)會(huì)主席助理朱從玖：股市改革步入深層次階段

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