本周以來，大盤大跌，個股泥沙俱下，年報業績不錯的雙塔食品（002481.SZ）股價也出現接連的下跌。3月30日，公司股價報收19.7元，全周跌幅3.19%。
雙塔食品是國內粉絲行業龍頭，通過廢液提純蛋白發展循環經濟是公司的一大看點。但在估值并無優勢的情況下，如何把握其投資機會？
原材料價格上漲致毛利率下降
“對比其他快速發展的行業，粉絲行業相對來說還是比較平淡的，因為其擁有非常久遠的發展歷史，發展速度和需求都相對來說比較穩定。”中投顧問食品行業研究員向健軍表示。
2011年年報顯示，公司去年實現營業收入5.96億元，同比增長60.91%，歸屬于上市公司股東的凈利潤7023.92萬元，同比增長30.7%；凈利潤率13.8%，同比下降3.31個百分點。基本每股收益0.59 元。
其中，第四季度公司實現營業收入1.83億元，同比增長72.02%；凈利潤2093.49萬元，同比增長4.05%；凈利潤率11.46%，同比下降7.49個百分點。
從產品構成來看，公司仍以粉絲為主，截至去年年底，粉絲帶來的營業收入為4.04億元，占公司的營業收入為67.81%。
除了粉絲之外，公司的大粉和材料業務開始發力，分別貢獻5742萬元和1.1億元的收入，而2010年僅為634萬元和0.2億元。分析人士認為，公司圍繞粉絲打造農產品深加工推出新產品的模式開始顯現成效。
“公司去年8月對所有產品進行了20%的提價，但在擴充渠道的過程中伴隨著促銷情況，估計提價對收入的貢獻并不顯著，主要還是靠銷量拉動。”某券商分析人士認為。
事實上，盡管公司2011年年內兩次上調產品價格，但由于主要原料綠豆和豌豆價格產品大幅上漲，公司綜合毛利率同比下降4.36個百分點至20.52%。
記者了解到，大多數公司往往通過產品結構的調整來提升整體毛利率，但雙塔食品毛利率水平的下降也是因為產品結構的變化。
去年，公司的粉絲毛利率基本穩定為23%左右，雖然原材料價格上漲但價格調整基本上傳導了大部分成本壓力。但是，去年粉絲的收入占比從2010年的87%下降為去年的68%，而材料業務收入占比從2010年的5%大幅提高到2011年的18%，其毛利率卻從18%下降到5%，是整體毛利率下降的主要原因。
從成本來看，公司的期間費用率同比下降2.75個百分點至6.32%，降幅高達30.3%，主要是由于公司使用超募資金歸還銀行貸款后剩余資金獲得利息收入使得財務費用大幅減少，財務費率同比減少1.14個百分點所致。同時管理費用率同比下降了1.19個百分點，使得公司盈利能力有所增強。
天相投顧發布的研究報告稱，公司業績略低于之前的預期主要是由于政府補貼1600萬元尚未執行的緣故。預計該款項將在2012年上半年到位，屆時公司利潤增速將大幅提升。
欲建農產品深加工體系
盡管公司的粉絲業務看起來缺乏新意，但其循環經濟模式還是為公司增加了看點。公司的發展戰略和思路就是要在做大做強粉絲主業的基礎上，不斷向下游產業鏈延伸，建立一個以粉絲為基礎的農產品深加工體系。
據了解，雙塔食品將粉絲生產產生的高濃度廢水進行沉淀、分離，提取廢水中的蛋白作為飼料蛋白銷售，成本極低。
公司的飼料蛋白產品自2007年就開始經營，一直是公司利潤率最高的業務，毛利率高達70%以上。而通過進一步工藝延伸，飼料蛋白可以轉化為食用蛋白，提高產品附加值。
“公司食用蛋白項目已建成投產，產品主要銷往北美，國內也會有少量銷售，主要用做寵物飼料的原材料，由于價格比較低，所以還比較有競爭力。”某券商分析人士表示。
盡管毛利率要遠遠高于粉絲等產品的收入，但蛋白飼料所帶來的營業收入占比相當少。截至去年年底，蛋白飼料及蛋白車間租賃收入為公司帶來的營業收入為1464.27萬元，收入占比僅為2.46%，毛利率為75.12%。
“循環經濟是資源高效利用和循環利用的一種經濟模式，具有資源高效循環利用、保護生態環境等優點，但與此同時，循環經濟中產品或原材料的循環利用需要較高的成本和先進的技術。”向健軍說。
除了產業鏈的延伸之外，公司近期也正在逐漸擴大產能。公開資料顯示，公司募投的20000噸粉絲產能目前已經開始釋放，8000噸食用蛋白產能也將在二季度達產。
由于粉絲行業具有區域性強和集中度低的特點，公司雖然是市場占有率第一，但也僅有5%的市場份額。
公開資料顯示，國內目前擁有食品生產許可證和衛生許可證的粉絲生產企業約有200家，大部分集中在山東、河北、四川等地。大部分企業處于小規模經營，資金壁壘是大部分企業發展的主要瓶頸。
光大證券分析師李捷預計，項目達產后，不排除公司進一步利用資金、品牌、技術優勢，通過兼并重組或其他的方式擴大產能，提升市場占有率。
業內人士認為，集中度提升和規模化競爭是未來產業化發展的必然趨勢，雙塔食品具備在一個分散行業中橫向拓展的可能性。
估值無優勢
“公司的業績穩定，但也相對平淡，從目前來看，該股處于回落整理階段且下跌趨勢有所減緩。”一位分析人士表示。
海通證券發布的研究報告稱，預計公司未來兩年的業績增長較快，主要是考慮到粉絲擴產和食用蛋白的銷售。而公司能否順利消化新增的粉絲產能和食用蛋白能否順利銷售，是近期最大看點。
李捷表示看好公司循環經濟模式，基于產能擴張以及產業鏈附加值提升，公司未來3年將進入收獲期，預計公司2012~2013年的每股收益分別為1.08元和1.40元，參考食品類公司2012年30倍左右估值，對應目標價27~32.4元。
Wind數據顯示，3月30日，雙塔食品的動態市盈率為33.65倍，其他幾家中小市值食品公司如洽洽食品（002557.SZ）、三全食品（002216.SZ）、黑牛食品（002387.SZ）、好想你（002582.SZ）、涪陵榨菜（002507.SZ）等的動態市盈率分別為32.66倍、44.69倍、39.51倍、25.66倍、26.39倍。
由此可見，從估值來看，和上述幾家穩定增長的食品類公司相比，雙塔食品并不具備太大優勢。
風險提示
原材料價格大幅波動、新增產能釋放不及預期、食品安全風險等。
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