[ 新股發(fā)行制度的改革，不應(yīng)當(dāng)糾結(jié)于短期內(nèi)會(huì)損害了誰的既得利益，或者傷害了誰的感情 ]

今年寫了不少關(guān)于新股發(fā)行改革的稿子，一方面借此有很多思考，另一方面，通過采訪和萬能的微博，也聽到了很多業(yè)內(nèi)人士給我的反饋。這里想簡要記述一下，作為自己的備忘，同時(shí)也希望依次厘清問題癥結(jié)，為更有效的討論提供一點(diǎn)基礎(chǔ)。

一、如何進(jìn)行有效的討論？

聽懂對(duì)方的意思，同時(shí)自己清楚地表達(dá)，這是有效討論的基礎(chǔ)。證監(jiān)會(huì)主席郭樹清今年以來的一些談話被誤讀，在這些誤讀的基礎(chǔ)上再進(jìn)行討論，自然沒有意義。

我也有被誤讀的體驗(yàn)，這可能是對(duì)方?jīng)]有看明白我想講的意思，也可能是我自己沒講清楚。我所供職的《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》仍然是一個(gè)最傳統(tǒng)的紙質(zhì)媒體，版面空間非常有限；每天采訪、寫稿都是在跟時(shí)間賽跑，錯(cuò)漏或者表達(dá)欠準(zhǔn)確的地方的確存在。

有投行的朋友對(duì)我提出批評(píng)和質(zhì)疑，我詳細(xì)詢問了他們不同意我寫的哪篇文章、哪一個(gè)觀點(diǎn)、哪一句話，然后再解釋和交流。在這個(gè)過程中我受益很大。其實(shí)未必是我們有根本的分歧，而是我們各自有各自觀察的角度，同時(shí)一線投行人員的微觀視野也是我所欠缺的。

總之，如果我們不需要用隨意的質(zhì)疑和空洞的口號(hào)遮掩自己真實(shí)的意圖或訴求的話，那么開誠布公地表達(dá)、認(rèn)真地聆聽，將為新股發(fā)行改革營造一個(gè)包容各種聲音、富于建設(shè)性的輿論環(huán)境。

二、新股發(fā)行改革要達(dá)到怎樣的目的？

我想很嚴(yán)肅地強(qiáng)調(diào)：新股發(fā)行制度的改革，就是要把“價(jià)值判斷”還給市場，從而提高新股的定價(jià)效率。它應(yīng)當(dāng)以完善市場的體制和機(jī)制為第一要義，而不應(yīng)當(dāng)糾結(jié)于短期內(nèi)會(huì)損害了誰的既得利益，或者傷害了誰的感情。

發(fā)行人、投行、PE，這些群體是現(xiàn)有高估值發(fā)行中的最大既得利益者，自然毋庸諱言。但是，利益受損者也可能因?yàn)榍榫w上面的因素反對(duì)改革。

不客氣地說，中小投資者作為一個(gè)群體，可能未必對(duì)市場化的改革抱有好感。他們強(qiáng)調(diào)自己炒新、炒小、炒差的權(quán)利，但卻不愿意承認(rèn)在信息和資金上完全沒有優(yōu)勢。他們對(duì)于短期內(nèi)的政策保護(hù)難以割舍，不愿意忍受改革的陣痛。

在市場下跌的時(shí)候，普通投資者最容易受到類似“停發(fā)新股”言論的蠱惑。這就好像在一個(gè)菜場里面，只允許原有的攤主高價(jià)賣白菜，不允許別人拿便宜的白菜進(jìn)來賣一樣，是一種反市場的邏輯。通過改革促進(jìn)新股合理定價(jià)，這才是對(duì)投資者利益的真正保護(hù)。

證監(jiān)會(huì)過去的一些改革之所以進(jìn)入死胡同，與改革目標(biāo)不明確不無關(guān)系。比如為了照顧中小投資者打新，而提高網(wǎng)上申購的比例，造成網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)配售量不足，難以形成真實(shí)有效的定價(jià)。

三、監(jiān)管者的角色如何轉(zhuǎn)變？

通過與報(bào)社跑其他部委的同事交流，我個(gè)人覺得證監(jiān)會(huì)的開放透明度應(yīng)該算是比較高的。但是，在最核心的發(fā)行上市和重組審核方面，證監(jiān)會(huì)的行政許可權(quán)力仍然很大，并且在透明度方面仍然有不小的提升空間。

粗略來看，IPO的審核可以分為合規(guī)性審查和實(shí)質(zhì)性價(jià)值判斷兩個(gè)方面。通過多年來的努力，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)在合規(guī)性審查方面建成了一個(gè)很完善的體系，并且通過對(duì)保薦代表的約束，將合規(guī)審查的精神較好地傳遞給發(fā)行人。

因此，合規(guī)性的審查不但不應(yīng)當(dāng)放棄，甚至應(yīng)有所加強(qiáng)。美國證券交易委員會(huì)（SEC）有數(shù)百名審核員，分成二十多個(gè)小組負(fù)責(zé)具體的行業(yè)審核。他們對(duì)于招股書提出的問題細(xì)致入微，反復(fù)若干輪，直到解決所有問題為止。

中國經(jīng)濟(jì)在迅速成長，新興的細(xì)分行業(yè)、盈利模式不斷出現(xiàn)，法律制度和會(huì)計(jì)規(guī)則在實(shí)踐中也會(huì)不斷遇到新的問題。所以，我相信合規(guī)性審查的內(nèi)容與形式都需要不斷地繼承和發(fā)展。

但實(shí)質(zhì)性審查的效果卻不盡如人意。近年來不僅出現(xiàn)了勝景山河、綠大地這樣的惡性造假事件，IPO后上市公司業(yè)績迅速變臉的情況仍然頻繁發(fā)生。實(shí)質(zhì)性審查不但不能保證上市公司的價(jià)值水平，反而因?yàn)橛辛俗C監(jiān)會(huì)的背書，弱化了投資者自身的價(jià)值判斷。

沒有任何一種經(jīng)濟(jì)學(xué)的模型或者價(jià)值判斷的標(biāo)準(zhǔn)可以確保上市公司的長期增長，如果監(jiān)管者還一定要對(duì)此加以把關(guān)，那么只有一種可能——人為的主觀判斷將產(chǎn)生很大的影響力，模棱兩可、可過可不過的時(shí)候，尋租的空間也就自然產(chǎn)生。

不管是什么性質(zhì)的審核，都離不開透明度。審核方法、具體標(biāo)準(zhǔn)的研判見仁見智，形成最佳實(shí)踐需要大量的時(shí)間。但是提高透明度，甚至把整個(gè)審核過程完全公開（SEC就是這樣做的），并不存在實(shí)質(zhì)性的技術(shù)障礙，只有一個(gè)想不想做的問題。

我寫的《中國保代羨慕美國律師：我們咋成了快遞員》，得到了不少投行朋友的反饋。保薦代表把大量的時(shí)間精力花在給證監(jiān)會(huì)送文件，自然花在盡職調(diào)查上的時(shí)間就少了。但這里也有一個(gè)態(tài)度的問題，如果發(fā)行部的預(yù)審員能設(shè)身處地為監(jiān)管對(duì)象想一想，為什么就不能實(shí)現(xiàn)IPO的無紙化呢？

四、保薦代表人如何轉(zhuǎn)型？

有保代朋友對(duì)我提出批評(píng)和質(zhì)疑，指出我的專業(yè)性問題，這對(duì)我有挺大的幫助。不過話分兩頭，從這些交流中我也感受到，保代這個(gè)群體對(duì)于即將到來的監(jiān)管轉(zhuǎn)型可能心情比較復(fù)雜。

其實(shí)這是人之常情，任何人面對(duì)未知的變化都會(huì)有焦慮和抵觸。保薦代表這幾個(gè)字的含金量的確會(huì)下降，但是只要認(rèn)真做人、認(rèn)真做事，做好盡職調(diào)查，對(duì)發(fā)行人的托付和自己的市場責(zé)任充滿敬畏，我相信保代們?nèi)匀粫?huì)贏得尊敬。

（作者為本報(bào)記者）

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本文標(biāo)題：一份關(guān)于新股改革的記者札記

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