4.35美元。

這是品牌折扣網(wǎng)站唯品會(huì)3月30日的收盤價(jià)，也是其在IPO以來的5個(gè)交易日里，創(chuàng)下的第五個(gè)新低。

北京時(shí)間3月24日，唯品會(huì)以6.5美元的發(fā)行價(jià)在美國紐交所上市，共發(fā)行1100萬股，附加15%的超額配售權(quán)，融資總額為7000多萬美元。

該股交易首日開盤即破發(fā)，最終報(bào)收于5.5美元，較發(fā)行價(jià)下跌15.38%。以3月30日4.35美元的收盤價(jià)計(jì)算，已經(jīng)較發(fā)行價(jià)累計(jì)下跌33.08%。

去年8月，土豆網(wǎng)流血上市。時(shí)隔8個(gè)月后，唯品會(huì)終于打破了中概股赴美上市的真空，但仍未掙脫出流血上市的宿命。

這大概是所有人都不愿意看到的結(jié)果。

流血上市“正反面”

2011年7月，唯品會(huì)啟動(dòng)IPO流程。雖然今天依然“流血不止”，但這個(gè)結(jié)果得來也實(shí)屬不易。

今年2月，唯品會(huì)向美國SEC提交了IPO申請(qǐng)，計(jì)劃最大募集額為1.2億美元。

在3月22日舉行的艾瑞年度高峰論壇上，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶(微博)就公開表示，唯品會(huì)路演遇冷，在香港未獲得任何投資者下單。

“遇冷”之說并非無端猜測。可以佐證的是，3月24日，唯品會(huì)確定發(fā)行價(jià)為6.5美元，較之前宣布的8.5-10.5美元的定價(jià)區(qū)間下限還下調(diào)了23.5%。按照6.5美元的發(fā)行，唯品會(huì)估值約為3.17億美元，而根據(jù)原來的定價(jià)區(qū)間，其估值在4億-5億多美元之間。

金沙江創(chuàng)投合伙人就在微博上感嘆，“這刀砍得夠狠”。

當(dāng)年李國慶曾因認(rèn)為發(fā)行價(jià)過低與承銷商大摩公開罵戰(zhàn)，淋漓盡致地展現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)者對(duì)估值的極度在乎。由彼及此，不難想象唯品會(huì)管理層，包括投資人在“割肉”時(shí)的內(nèi)心感受。

不僅調(diào)低了發(fā)行價(jià)，按照承銷商的要求，唯品會(huì)的兩大VC股東紅杉資本和DCM承諾在其IPO當(dāng)日分別購買價(jià)值約1000萬美元的美國存托股(1個(gè)ADS代表 2個(gè)普通股)。

即便如此，在最后時(shí)刻，坊間仍傳出唯品會(huì)IPO計(jì)劃可能擱淺的消息。

在知名外資VC的副總裁張揚(yáng)(化名)看來，“現(xiàn)在上市不是最好的方式，最好是先做一輪私募”。

2011年1月和4月，紅杉、DCM聯(lián)合完成了唯品會(huì)的兩輪私募投資，總投資額為6140萬美金，在IPO前，紅杉和DCM分別持股19.3%和19.2%。

有同行透露，早在2011年5月，唯品會(huì)曾尋求過C輪私募，但未果。其中一個(gè)關(guān)鍵原因是價(jià)格：“VC對(duì)電商的估值已經(jīng)普遍降低了，而唯品會(huì)B輪的估值就約達(dá)4億美金了”，該同行稱，沒有人愿意以這種價(jià)格接盤，而降價(jià)融資對(duì)于紅杉、DCM而言也不劃算。

從財(cái)務(wù)信息看，千辛萬苦謀上市于唯品會(huì)而言，是沒有選擇的選擇。

2011年，其所有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4495萬美元，在抵消掉 1271萬美元的銀行貸款后，其現(xiàn)金流為3224萬美元。而2011年，唯品會(huì)平均每月的運(yùn)營費(fèi)用在1250萬美元左右，也即，其現(xiàn)有的凈現(xiàn)金額度僅能維持兩個(gè)半月的運(yùn)營。

“不上市它會(huì)有很多問題，很可能死掉。”某外資投行人士認(rèn)為。

但在這位投行人士看來，唯品會(huì)上市的過程最終是成功了，股票賣出去了，但從整個(gè)結(jié)果看，“是失敗的”。

首先，他認(rèn)為，持續(xù)下跌的股價(jià)讓華爾街投資人蒙受損失，交易量也不高，以后要再啟動(dòng)投資人對(duì)這只股票的興趣，是有困難的，這也意味著，至少短期內(nèi)，再融資的功能沒有了。

這一點(diǎn)擔(dān)心被驗(yàn)證。有報(bào)道稱，專注于新股投資的IPOX Schuster基金創(chuàng)始人約瑟夫·舒斯特(Josef Schuster)就表示，唯品會(huì)上市首日破發(fā)向參與首次公開招股的投資人亮出紅旗，機(jī)構(gòu)投資人可能不應(yīng)該再參與中國公司的首次公開招股，否則將會(huì)遭遇虧損。

其次，上述投行人士認(rèn)為，唯品會(huì)硬著頭皮上市后，未來為了兌現(xiàn)對(duì)投資人的承諾，可能不得不做出一些非理性的決策，對(duì)公司發(fā)展不利。

但事情也有積極的一面。

唯品會(huì)的業(yè)務(wù)模式是，以在線限時(shí)特賣(閃購)的形式向消費(fèi)者零售品牌服裝廠家的庫存。

“在大家都融資困難的情況下，唯品會(huì)上市融到資金，就能迅速做大，并可能打敗競爭對(duì)手，提高與上游的議價(jià)能力，降低邊際成本，提高盈利能力，”前述VC副總裁張揚(yáng)認(rèn)為，“這是一個(gè)贏者通吃的市場”。

所以，張揚(yáng)認(rèn)為，唯品會(huì)流血上市，是一個(gè)理性決策。

而在興業(yè)創(chuàng)新資本執(zhí)行董事張小龍看來，對(duì)唯品會(huì)的投資機(jī)構(gòu)來說，“能上市就算虧錢也收獲了流動(dòng)性和公開定價(jià)基準(zhǔn)。”

不過，也不全然。土豆流血上市后，由于股價(jià)和成交量低迷，VC并未因IPO獲得套現(xiàn)良機(jī)。

目前唯品會(huì)的股價(jià)和成交量表現(xiàn)，似乎還不及土豆。

張揚(yáng)認(rèn)為，VC一定要等到公司業(yè)績良性發(fā)展，成交量放大的時(shí)候才有可能退出。當(dāng)然，如果效仿土豆、優(yōu)酷合并的做法，也不失為權(quán)宜之計(jì)。

個(gè)案還是大趨勢(shì)？

唯品會(huì)財(cái)報(bào)顯示，2009-2011三年內(nèi)，其總凈收入分別為280萬美元、3260萬美元和2.271億美元，每年遞增10倍和5倍。2011年，其毛利率達(dá)到19.15，但至今沒有實(shí)現(xiàn)盈利。

IPO后，唯品會(huì)總股本達(dá)4873.87萬個(gè)ADS，按6.5美元/ADS計(jì)算，唯品會(huì)上市時(shí)獲得的估值約為3.17億美元。

張揚(yáng)利用這樣一套方法來解讀華爾街給唯品會(huì)的估值：2012年以預(yù)期銷售額5億美元算，毛利維持20%的話，毛利額為1億美金，而3.17億美元的估值約為1億美元毛利額的3倍。

P/E(市值/每股收益，即市盈率)是一種典型的資本估值方法。但對(duì)于尚未盈利的電商，VC在投資時(shí)常用P/S(市值/預(yù)期銷售額，即市銷率)、P/Gross Profit(市值/預(yù)期毛利額)等公式，然后考慮商業(yè)模式、市場規(guī)模、團(tuán)隊(duì)等多種因素綜合得出一個(gè)估值。

無論是用P/E，P/S還是P/Gross Profit，在達(dá)晨創(chuàng)投副總監(jiān)葉先友看來，對(duì)于同一家被投公司而言，同一家VC最后得出結(jié)果都大同小異。

張揚(yáng)認(rèn)為，華爾街對(duì)公司的估值是綜合各種因素的結(jié)果，但用P/Gross Profit去衡量，相對(duì)而言，有一定代表性。它同樣也可以用來解讀麥考林、當(dāng)當(dāng)上市時(shí)，華爾街給的估值倍數(shù)。

以當(dāng)當(dāng)為例。2010年12月，當(dāng)當(dāng)以16美元/ADS的發(fā)行價(jià)，出售1700萬個(gè)ADS，估值約為12.7億美元。2011年，當(dāng)當(dāng)網(wǎng)營收增長59%，達(dá)36.19億元人民幣(約5.7億美金)，毛利率由2010年的22.2%下降至13.8%，約為5億元人民幣(約7900萬美金)。

照此粗算，當(dāng)當(dāng)IPO時(shí)獲得的P/Gross Profit倍數(shù)為16。

如張揚(yáng)所說，從縱向上看，從麥考林、當(dāng)當(dāng)上市，到現(xiàn)在的唯品會(huì)，華爾街給中國電商的估值水平在呈下降趨勢(shì)。

唯品會(huì)“流血上市”：個(gè)案還是群體性征兆？

IDG資本合伙人楊飛認(rèn)為，從去年下半年以來，整個(gè)資本市場基本呈下行趨勢(shì)，而少數(shù)中國概念股在財(cái)務(wù)、管理等方面又爆出問題，這些都對(duì)中國公司再赴美上市帶來不利影響，尤其是在沒有多少硬指標(biāo)，比如財(cái)務(wù)指標(biāo)，增長指標(biāo)去證明自己的時(shí)候，華爾街對(duì)中概股心存顧慮，是必然的。

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