一邊是加大網(wǎng)下配售比例和機構(gòu)定價話語權(quán)、引入成熟市場配售機制的呼聲，另一邊是對券商和機構(gòu)投資者能否履行信托責任的質(zhì)疑。在這樣的環(huán)境下，近日向社會公開征求意見的新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見中，證監(jiān)會采取了折中的辦法——既向機構(gòu)自由配售邁進了一步，又基本保持了“資金說話、比例中簽”的原則；一方面加大機構(gòu)配售比例，另一方面對中小投資者的參與熱情予以了尊重。
接近監(jiān)管層的人士告訴《第一財經(jīng)日報》記者，證監(jiān)會希望更多發(fā)揮機構(gòu)在新股定價中的作用，同時作為配套措施，逐步增加券商的配售權(quán)。但是從現(xiàn)實出發(fā)，中小投資者對于新股的需求仍然很大，全部配售給機構(gòu)不符合國情。
另外，券商在行使配售權(quán)時如何避免利益輸送，如何平衡發(fā)行人和投資者的利益，處理好這些問題也不是朝夕之功，因此無法采取“斷崖式”的劇烈改革，而是應(yīng)循序漸進，逐步建立市場主體歸位盡責的市場體系。
機構(gòu)話語權(quán)增大
在公布的指導(dǎo)意見中，證監(jiān)會在對中小散戶二級市場炒新行為繼續(xù)予以限制之外，在一定程度上加大了機構(gòu)在發(fā)行中所起到的作用。這其中，雖然放開了個人投資者參與詢價的空間，但將選擇權(quán)交給了承銷商，規(guī)定“主承銷商可以自主推薦5～10名投資經(jīng)驗比較豐富的個人投資者參與網(wǎng)下詢價配售”；此外，將機構(gòu)參與的網(wǎng)下配售的比例統(tǒng)一為50%，在執(zhí)行回撥機制的時候最低為30%。
此前證監(jiān)會曾做過統(tǒng)計，網(wǎng)下機構(gòu)的報價較為接近新股上市半年至一年后的表現(xiàn)，更為理性客觀；此次將機構(gòu)市場比例擴大，有增加機構(gòu)話語權(quán)、抑制二級市場非理性炒新的用意。
但在市場微妙的心態(tài)中，無論是對參與詢價的機構(gòu)，還是對承銷商，其公信力都被市場質(zhì)疑。由于當前機構(gòu)投資者在網(wǎng)下配售中中簽的比例很小，少量中簽對機構(gòu)的行為產(chǎn)生不了經(jīng)濟利益的約束，加上中國特有的人情文化，為了維護與發(fā)行人和中介機構(gòu)的關(guān)系，一些詢價機構(gòu)常常作出不符合常理的報價。
因此，加大機構(gòu)配售比例，將使得機構(gòu)為了自身利益而作出真實報價。但市場人士認為，機構(gòu)投資者本身的公司治理、對持有人利益的保護機制仍然是基礎(chǔ)性的制度保障，沒有這些，指望機構(gòu)理性定價可能也是空談。
市場對買方機構(gòu)質(zhì)疑的背景更多是由于認為新股是“穩(wěn)賺不賠”的游戲，認為網(wǎng)下配售比例提高意味著新股收益分配格局朝機構(gòu)傾斜。但是，在取消3個月鎖定期，并且適當允許老股在網(wǎng)下轉(zhuǎn)移之后，一旦二級市場的炒作價格過高，將可能面臨其他機構(gòu)的拋售壓力。當新股不再“穩(wěn)賺不賠”，其利益分配調(diào)整引發(fā)的爭議或?qū)⒂卸狻?/p>
督促券商平衡客戶利益
“難道忘了十多年前券商把新股配給關(guān)系戶，股民什么也得不到的情景嗎？”針對券商自主選擇投資者參與詢價，天相投顧董事長林義相如此表示。
擔憂并非多余。在海外市場完全市場化的環(huán)境中，承銷商作為IPO組織者，為保證股票順利發(fā)行，甚至?xí)蟀l(fā)行人在原定價格的基礎(chǔ)上打折銷售，這也是當當網(wǎng)總裁李國慶對大摩不滿的主要原因。這種市場化關(guān)系或是證監(jiān)會希望看到的結(jié)果，但在國內(nèi)幾乎不可能實現(xiàn)。在以往的IPO環(huán)節(jié)中，券商一直在致力于保證發(fā)行人的股票能夠賣出好價錢，為此不惜通過各種關(guān)系找到一些機構(gòu)，在詢價過程中幫忙抬高價格。
境內(nèi)外承銷商不同的做法均有充足的利益作為驅(qū)動。在海外，發(fā)行人對投行的利益貢獻很高，但買方機構(gòu)多數(shù)是投行的長期合作伙伴，能夠找到足夠的買方甚至是投行吸引發(fā)行人的籌碼。在這兩者之間，投行沒有必要為了發(fā)行人的利益去損害買方機構(gòu)的利益。
在境內(nèi)，這兩者對券商的利潤貢獻卻有顯著差異。數(shù)據(jù)顯示，2011年，57家券商承銷收入達到131億元，但公募基金對其的分倉收入僅有48.8億元。承銷收入最多的券商收益超過15億，而基金分倉收入最多的券商從基金那里拿到的也不到3億元。
此外，承銷商收入與發(fā)行方募集資金量直接掛鉤，在“直投+保薦”模式下，甚至還會帶來巨額直投的收益，但一次IPO的定價卻對機構(gòu)給券商的分倉不會有很大影響。在這樣的情況下，券商向發(fā)行人利益傾斜幾乎成了理所當然的事情。
正因為此，證監(jiān)會對券商的配售權(quán)也予以了一定限制。在選擇發(fā)行人時，證監(jiān)會規(guī)定“發(fā)行人、發(fā)行人股東和中介機構(gòu)不得利用關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他關(guān)系向推薦的個人投資者輸送利益，或勸誘推薦的個人投資者抬高發(fā)行價格”。但效果如何，尚需時間來檢驗。
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本文標題：監(jiān)管平衡術(shù)：有條件“優(yōu)待”機構(gòu)與券商
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