朱益民

一石激起千層浪。

《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(征求意見稿)(下稱《意見》)公布后，證監(jiān)會新股發(fā)行體制深化改革的市場化導(dǎo)向獲得一致認(rèn)同，而意見有關(guān)強化發(fā)行定價監(jiān)管、增加新上市公司流通股數(shù)量，及維護新股交易正常秩序的改革舉措，則引起熱議。

4月6日，上海一家券商投行總部負(fù)責(zé)人向記者表示，“新股發(fā)行體制深化改革的市場化方向與改革舉措路徑是偏離的，不知是誰負(fù)責(zé)起草意見細(xì)則，完全是為改革而改革，整個方案頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳的色彩濃厚。一旦相關(guān)措施執(zhí)行下去，不到一年，中國券商對新股發(fā)行定價能力就可能普遍下降，為被動適應(yīng)監(jiān)管要求，新股發(fā)行定價很可能重回計劃命令經(jīng)濟的老路。”

在其看來，充分體現(xiàn)郭樹清主席改革新政精神的《意見》，是由一群外行倉促完成。

發(fā)行定價約束反市場？

為進一步完善新股定價約束機制，《意見》明確，IPO發(fā)行定價將引入獨立第三方對擬上市公司的信息披露進行風(fēng)險評析，為中小投資者在新股認(rèn)購時提供參考。新股風(fēng)險評析相關(guān)工作由中國證券業(yè)協(xié)會具體組織開展。

之所以引入獨立第三方風(fēng)險評析，是因為《意見》為新股詢價規(guī)劃了一幅嶄新藍(lán)圖，未來新股IPO，發(fā)行人在招股書預(yù)披露后即可向特定詢價對象以非公開方式初步溝通，征詢價格意向，預(yù)估發(fā)行價格區(qū)間，并在發(fā)審會召開前向證監(jiān)會提交書面報告。

《意見》還規(guī)定，根據(jù)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的，發(fā)行人需在詢價結(jié)果確定的兩日內(nèi)刊登公告，披露詢價對象報價情況，未提供盈利預(yù)測的發(fā)行人還需補充提供盈利預(yù)測并公告，并重新詢價。

發(fā)行股票上市交易前，發(fā)行人在通過發(fā)審會后發(fā)生重大事項的，證監(jiān)會將按照有關(guān)規(guī)定決定是否重新提交發(fā)審會審核，須提交審核的應(yīng)在審核通過后再辦理重新詢價等事項。

上述規(guī)定，令券商投行專業(yè)人士出現(xiàn)三個困惑。

首先，發(fā)行定價超過行業(yè)平均市盈率25%，發(fā)行人就要刊登公告、提交盈利預(yù)測，該指標(biāo)數(shù)值如何計算？

其次，滬深交所和中證登公司三家都在發(fā)布有關(guān)行業(yè)平均市盈率，市場表現(xiàn)不同、發(fā)布人統(tǒng)計方法不同，同行業(yè)平均市盈率水平存在不同版本，IPO詢價參照誰？

再次，許多中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司所處行業(yè)都是細(xì)分行業(yè)，與現(xiàn)有行業(yè)不存在可比性，即使行業(yè)性質(zhì)相近，已經(jīng)成熟的龍頭公司估值也不能套在高成長、高風(fēng)險中小企業(yè)的IPO發(fā)行定價頭上。

“有關(guān)新股發(fā)行定價，我們的觀點是，公允價值是買賣雙方認(rèn)可，強行加入第三方意見明顯不合理，誰能保證第三方意見一定嚴(yán)謹(jǐn)、公正，而發(fā)布風(fēng)險評析的獨立第三方不參與買賣，其意見又具有多大可信度？”深圳某券商資深投行人士對引入第三方風(fēng)險評析的作法相當(dāng)?shù)钟|。

針對發(fā)行價定超過行業(yè)平均市盈率25%的公司要提交盈利預(yù)測，達(dá)不到盈利預(yù)測將被監(jiān)管層談話誡勉之規(guī)定，另一家南方券商投行負(fù)責(zé)人表示擔(dān)憂，“除非公司三季度發(fā)行且沒有明顯季節(jié)性，這才能做到全年業(yè)績的準(zhǔn)確預(yù)測，否則，對未來的業(yè)績很難做出精準(zhǔn)判斷。這條規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行下來，只有能確保盈利增長的公司才能過關(guān)，做不到的公司就別搞預(yù)測。”

最令投行人士頭疼的是，超過行業(yè)平均市盈率25%的公司可能重新上會，這就要進行新一輪實質(zhì)性審核，因為發(fā)行價變動屬重大事項。

“現(xiàn)在的發(fā)審委委員基本由律師和會計師構(gòu)成，發(fā)行價發(fā)生重大變化后，一旦重新上會只能再次審核。由于他們不懂資本市場定價，最終還是從募資配套項目審核。這就逼著發(fā)行人、保薦機構(gòu)再編制募資配套項目，而配套項目編制并不容易，倘若這個環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，可能導(dǎo)致IPO項目發(fā)審被斃。”前述上海投行總部負(fù)責(zé)人坦言。

在他看來，發(fā)行定價的市場改革正在與預(yù)定目標(biāo)方向發(fā)生偏離，今后為保證項目過關(guān)，大家會不約而同地將發(fā)行定價定得不超過行業(yè)平均水平的25%，發(fā)行人就不需提交盈利預(yù)測，也不用重新上會。“這和重回窗口指導(dǎo)有什么區(qū)別？”

存量發(fā)行未考慮大股東利益訴求？

為增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足，《意見》祭出取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3個月的鎖定期和推動部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓兩把利劍。

但是，對于老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，并不為業(yè)內(nèi)看好。

《意見》規(guī)定：首次公開發(fā)行新股時，持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，老股轉(zhuǎn)讓所得資金須保存在專用賬戶，由保薦機構(gòu)監(jiān)管。在老股轉(zhuǎn)讓所得資金的鎖定期限內(nèi)，如二級市場價格低于發(fā)行價，專用賬戶內(nèi)的資金可在二級市場回購股票。控股股東和實際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上

市滿1年后，老股東可將賬戶資金余額的10%轉(zhuǎn)出；滿2年后，老股東可將賬戶資金余額的20%轉(zhuǎn)出；滿3年后，可將剩余資金全部轉(zhuǎn)出。非控股股東和非實際控制人及其關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)讓所持老股的，新股上市滿1年后可將資金轉(zhuǎn)出。

對此，業(yè)內(nèi)人士的評價是，如此存量發(fā)行所獲資金不能自由處置，只能用于在二級市場價格低于發(fā)行價時回購公司股票，同時要鎖定三年，幾乎沒有多少大股東愿意這樣搞。

上海一位投行總部負(fù)責(zé)人說，“大股東拿著股票可質(zhì)押融資，持有或許還能保值增值，老股轉(zhuǎn)讓所得只能專款專用且放在專用賬戶里鎖定三年才能拿到錢，這對大股東沒有吸引力。《意見》的制度設(shè)計沒有考慮到大股東減持存量股票的利益訴求。”

炒新監(jiān)管揚湯止沸？

完善對炒新行為的監(jiān)管措施，維護新股交易正常秩序為《意見》的重要目的之一，旨在健全上市交易的基礎(chǔ)性制度，但通觀《意見》，對投機炒新遏制的措施只有加強投資者適當(dāng)性管理這一條實質(zhì)性建議，其他的多屬于指導(dǎo)原則。

業(yè)內(nèi)人士對《意見》遏制炒新的市場效果同樣不看好。

深圳一位早已放棄炒新且多次被深交所適當(dāng)性管理的個人趨勢投資者告訴記者，“對炒新的遏制只能從制度完善，而不是單純依靠行政命令管制。這樣做一是效果不佳，二是侵犯投資者二級市場自由合法買賣股票的權(quán)益。”

據(jù)了解，該個人投資者曾重倉參與樂視(微博)網(wǎng)(300104。SH)的趨勢交易，期間曾多次接到過來自交易所的電話，被告知該股泡沫嚴(yán)重，不要買進。

許多營業(yè)部的個人大戶都接到過類似電話。在客戶適當(dāng)性管理的高壓下，樂視網(wǎng)股價一度深幅下挫，該個人趨勢投資者也就從此不再參與任何新股交易。

業(yè)內(nèi)人士指出，新股爆炒投機長盛不衰的原因在于市場交易制度存在重大缺陷，首先，股票交易沒有實現(xiàn)T+0，IPO新股供給數(shù)量不能無限放大；其次，二級市場沒有強有力的做空機制，投機炒新資金只能一起做多而不能相互博弈；再次，新股上市首日雖不設(shè)漲跌幅限制，但頻頻臨時停牌干預(yù)了充分博弈。

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本文標(biāo)題：三方發(fā)布行業(yè)平均市盈率 IPO定價應(yīng)該參照誰？

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