[ 開(kāi)放國(guó)際資本賬戶(hù)前，更重要的工作是改革國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，為今后資本賬戶(hù)開(kāi)放作準(zhǔn)備。最近的研究證明，在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)效率偏低的情況下，貿(mào)然開(kāi)放資本賬戶(hù)的結(jié)果更可能引發(fā)金融危機(jī)，降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度 ]
最近中國(guó)通過(guò)了一系列促進(jìn)匯率改革的措施，比如增加人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，允許國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)參與者持有人民幣兌外幣的凈多頭頭寸，同時(shí)重申強(qiáng)制結(jié)匯已成歷史以及在倫敦發(fā)行人民幣債券等。最近一份由人民銀行研究人員撰寫(xiě)的研究報(bào)告也強(qiáng)調(diào)，目前是中國(guó)開(kāi)放資本賬戶(hù)的好時(shí)機(jī)，中國(guó)應(yīng)當(dāng)抓住時(shí)機(jī)，積極推進(jìn)資本賬戶(hù)的開(kāi)放。
盡管人民幣實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)、中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放，長(zhǎng)期而言是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正確方向，但筆者認(rèn)為，目前中國(guó)進(jìn)行大規(guī)模資本賬戶(hù)開(kāi)放改革的時(shí)機(jī)并不成熟。
我想主要闡述兩個(gè)觀點(diǎn)。第一，根據(jù)目前中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差回落來(lái)判斷人民幣達(dá)到了均衡水平的觀點(diǎn)，是沒(méi)有根據(jù)的。第二，資本賬戶(hù)開(kāi)放后對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，取決于該國(guó)內(nèi)部金融市場(chǎng)的質(zhì)量。在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展不充分的情況下，過(guò)快開(kāi)放資本賬戶(hù)會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成巨大破壞。中國(guó)目前更重要的任務(wù)應(yīng)該是通過(guò)實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化等措施，提高國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)效率，而不是急于開(kāi)放資本市場(chǎng)。
經(jīng)常項(xiàng)目順差減少不一定顯示人民幣已達(dá)均衡水平
當(dāng)人民幣面臨升值預(yù)期時(shí)，開(kāi)放資本賬戶(hù)面臨國(guó)際游資大量流入中國(guó)、從而引發(fā)大規(guī)模金融泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。全球金融危機(jī)后，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目順差得到大幅度回落。尤其是過(guò)去幾個(gè)月，中國(guó)甚至出現(xiàn)了短暫的貿(mào)易逆差。因而有人認(rèn)為，經(jīng)常項(xiàng)目回落表明人民幣已經(jīng)接近均衡匯率，從而為中國(guó)開(kāi)放資本賬戶(hù)提供了難得的機(jī)會(huì)。這種觀點(diǎn)的出發(fā)點(diǎn)是，上世紀(jì)70~80年代國(guó)際宏觀模型關(guān)于經(jīng)常項(xiàng)目和匯率之間關(guān)系的假設(shè)。而這種假設(shè)在最近的國(guó)際金融研究中被證明是錯(cuò)誤的，或者說(shuō)至少不被數(shù)據(jù)支持。
這種傳統(tǒng)的國(guó)際宏觀理論認(rèn)為，浮動(dòng)匯率制度下，匯率會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)來(lái)實(shí)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目平衡。這些理論的一個(gè)核心假設(shè)是，當(dāng)一國(guó)存在貿(mào)易或者經(jīng)常項(xiàng)目順差時(shí)，其貨幣會(huì)自動(dòng)升值，其直接結(jié)果是出口價(jià)格升高、進(jìn)口價(jià)格降低，進(jìn)而會(huì)減少出口、增加進(jìn)口，從而消除原有的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目順差。這也是為什么當(dāng)中國(guó)存在巨額貿(mào)易順差時(shí)，很多國(guó)家指責(zé)這種順差是中國(guó)通過(guò)固定匯率制來(lái)故意壓低人民幣價(jià)格造成的。而這種認(rèn)為浮動(dòng)匯率會(huì)自動(dòng)調(diào)節(jié)來(lái)消除一個(gè)國(guó)家貿(mào)易不平衡的觀點(diǎn)，是不受數(shù)據(jù)支持的。這種觀點(diǎn)有兩個(gè)明顯的漏洞。
首先，根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn)，一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易賬戶(hù)在浮動(dòng)匯率制下可以準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)該國(guó)匯率：如果存在貿(mào)易順差，匯率升值，反之則貶值。而在現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)中，貿(mào)易賬戶(hù)等宏觀數(shù)據(jù)對(duì)浮動(dòng)匯率根本沒(méi)有預(yù)測(cè)能力。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授肯尼斯·羅格夫（Kenneth Rogoff)上世紀(jì)80年代在威斯康星大學(xué)任教時(shí)，和他的學(xué)生密西（Meese)詳細(xì)記錄了宏觀數(shù)據(jù)對(duì)匯率的不可預(yù)測(cè)性。由于這個(gè)結(jié)果從根本上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中浮動(dòng)匯率自動(dòng)調(diào)節(jié)一國(guó)貿(mào)易平衡的假設(shè)，而引起了國(guó)際金融領(lǐng)域的廣泛關(guān)注。
這個(gè)結(jié)果，在目前的數(shù)據(jù)中仍然廣泛存在。在最近的國(guó)際金融研究中，更多實(shí)證結(jié)果支持研究匯率應(yīng)該從資產(chǎn)價(jià)格的角度出發(fā)，代表作包括威斯康星大學(xué)教授恩格爾（Charles Engel）和韋斯特（Kenneth West）2005年發(fā)表在政治經(jīng)濟(jì)雜志（Journal of Political Economy）上的論文。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率作為一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格，主要受投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)預(yù)期的影響，而不是例如當(dāng)前的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目平衡這些目前變量影響。這個(gè)觀點(diǎn)非常符合目前外匯市場(chǎng)的實(shí)際情況。目前全球外匯交易量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)際貿(mào)易的價(jià)值。因此大部分的外匯交易實(shí)際是用來(lái)滿(mǎn)足國(guó)際投資目的，而不是由于國(guó)際貿(mào)易造成的。因而就不難理解為什么匯率更類(lèi)似資產(chǎn)價(jià)格，受投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)情況的預(yù)期影響，而非受目前實(shí)物貿(mào)易平衡條件的影響。
其次，如果真如傳統(tǒng)國(guó)際宏觀理論認(rèn)為的那樣，浮動(dòng)匯率可以自動(dòng)幫助調(diào)節(jié)貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目平衡，那么浮動(dòng)匯率國(guó)家和采取匯率管制的國(guó)家相比，這些國(guó)家的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目調(diào)節(jié)得應(yīng)該更加迅速和充分。而這種預(yù)測(cè)在數(shù)據(jù)中也是不存在的。這方面研究可以參看威斯康星大學(xué)教授Menzie Chinn和哥倫比亞大學(xué)教授魏尚進(jìn)的研究。因而，如果我們以浮動(dòng)匯率制下市場(chǎng)決定的匯率為“均衡匯率”，上面的研究證明，通過(guò)一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易和經(jīng)常項(xiàng)目平衡來(lái)判斷其匯率是否處于均衡水平，是沒(méi)有依據(jù)的。
通過(guò)中國(guó)貿(mào)易盈余趨于平衡來(lái)判斷人民幣對(duì)美元的匯率接近了均衡水平的觀點(diǎn)，也犯了一個(gè)概念性的錯(cuò)誤。目前引用的貿(mào)易盈余趨于平衡是指中國(guó)針對(duì)所有國(guó)家的貿(mào)易平衡（總體貿(mào)易平衡），和總體貿(mào)易平衡對(duì)應(yīng)的是人民幣對(duì)所有貿(mào)易伙伴貨幣的平均匯率，而不是人民幣和美元之間的匯率。盡管中國(guó)總體貿(mào)易盈余接近平衡，但針對(duì)美國(guó)的貿(mào)易賬戶(hù)仍然存在很大的順差。因此即使從貿(mào)易平衡的角度來(lái)看，也沒(méi)有證據(jù)證明人民幣對(duì)美元的匯率已經(jīng)達(dá)到所謂的均衡水平。
內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境均不利于中國(guó)開(kāi)放資本賬戶(hù)
除了人民幣目前已經(jīng)處于均衡水平的觀點(diǎn)不成立外，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境也并非像有人認(rèn)為的那樣利于中國(guó)開(kāi)放資本賬戶(hù)。
歐債危機(jī)雖在今年年初得到暫時(shí)緩解，但今年仍會(huì)給國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)動(dòng)蕩。整個(gè)歐元區(qū)解體的風(fēng)險(xiǎn)不大，但希臘等小國(guó)不得不違約退出歐元區(qū)的概率仍不小。尤其是今年法國(guó)和希臘的大選，給歐債危機(jī)的走向增加了很多不確定的政治風(fēng)險(xiǎn)。因而整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)在未來(lái)發(fā)生較大規(guī)模動(dòng)蕩的可能性仍然很高。
對(duì)內(nèi)而言，中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫和地方債務(wù)等問(wèn)題也令投資者非常擔(dān)心。因而在這種內(nèi)外金融市場(chǎng)都存在巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)的情況下，很難說(shuō)開(kāi)放中國(guó)資本賬戶(hù)處在一個(gè)非常有利的時(shí)機(jī)。
中國(guó)目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展水平也不適合盡快開(kāi)放國(guó)際資本賬戶(hù)。和貿(mào)易開(kāi)放不同，資本市場(chǎng)開(kāi)放程度對(duì)一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否有利，目前仍然存在很多爭(zhēng)論。最近的研究和實(shí)例證明，開(kāi)放資本市場(chǎng)不一定有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)開(kāi)放的結(jié)果取決于本國(guó)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量與效率如何。代表性的研究包括康奈爾大學(xué)教授Prasad、哈佛大學(xué)教授Rogoff和哥倫比亞大學(xué)教授魏尚進(jìn)的一系列研究。
這些研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)不完善時(shí)，過(guò)快開(kāi)放資本賬戶(hù)會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重金融危機(jī)，反而降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。這三位作者都曾經(jīng)在國(guó)際貨幣基金組織任職。在這些研究的影響下，國(guó)際貨幣基金組織的政策在2005年后發(fā)生明顯轉(zhuǎn)折，不再極力倡導(dǎo)發(fā)展中國(guó)家盡快開(kāi)放資本賬戶(hù)。在2008~2009年的全球金融危機(jī)中，國(guó)際貨幣基金組織甚至鼓勵(lì)發(fā)展中國(guó)家通過(guò)控制資本流動(dòng)來(lái)避免國(guó)際資本對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊。
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本文標(biāo)題：開(kāi)放國(guó)際資本賬戶(hù)應(yīng)當(dāng)慎重
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