曹詠
5月7日，券商創新大會在北京召開。針對新股發行市盈率的“25%規則”，證監會主席郭樹清表示，新股發行價格一定要有道理，80倍估值沒意見，但一定要充分說明。
此前的4月28日，證監會公布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》(下稱《指導意見》)，并自發布之日起施行。
其中，對備受關注的“25%規則”，最終版本較征求意見稿略有寬松。《指導意見》新增除市盈率外的其他定價方式，明確規則的適用前提為“招股說明書正式披露后，根據詢價結果確定的發行價格市盈率高于同行業上市公司平均市盈率25%(采用其他方法定價的比照執行)”。
證監會有關負責人稱，“25%規則”是補充信息披露的觸發點，而非定價天花板；經過冷靜判斷或重新詢價，市場各方仍然可以選擇相對較高的發行價格。證監會就此還將出臺細則。
但爭議依然存在。25%的界定是否形成實際運用中的“天花板”？采用行業平均市盈率的是否引起“劣幣驅良幣”？歸根到底，這場以市場化為導向的改革又將如何演繹？
美國往事
“25%規則”被認為是抑制新股“三高”的重要舉措之一。
根據規定，發行價格高于同行業上市公司平均市盈率25%的發行人，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預測的，證監會將視情節輕重，對發行人董事及高級管理人員、承銷機構法定代表人及項目負責人、會計師事務所采取監管措施，并記入誠信檔案。
“盡管監管部門強調25%不是天花板，但我們還是傾向于理解為‘發行定價市盈率不得超過同行業上市公司平均市盈率的25%’。”一投行人士解讀稱。
業內爭論亦集中在此：25%規則是否涉嫌價格管制？
據接近證監會人士透露，“25%規則”參考借鑒的是美國證券市場的“20%安全港”政策。
該政策是基于美國1933年證券法和相關規則制定。一般來說，擬在美國上市的企業需要提供初步招股書和最終招股書。
前者適用于初步路演過程，專門用紅色字體印刷標注，俗稱為“紅鯡魚”。紅鯡魚招股書與最終招股書差別不大，但最后定價、發行總額，以及券商承銷費用等還沒有最后敲定；將依據路演反饋，由發行人和承銷商在最后階段進行修改。
一旦最終確定的發行規模或定價高于或低于“紅鯡魚”初步估計的20%以上且構成對既有披露的重大變動，美國證監會(SEC)將要求發行人將招股書向所有投資者再次派發，并且必須在至少48小時或兩個交易日后方能確認投資者的買單，以便后者有足夠時間思考并確定是否投資。
因此，上述人士認為，“25%規則”正是在美國“20%安全港”的監管思路與國內的監管實踐結合下的產物。
不可否認的是，兩者間差異同樣醒目。
“美國的假設是：市場是有效的，只需要充分披露，讓投資者有足夠多的時間去判斷。”美國奧睿律師事務所資本市場部合伙人孫捷解釋，孫律師及其團隊曾在土豆、淘米等中概股IPO項目中擔任發行人的美國律師。
以赴納斯達克(微博)上市為例，整個IPO過程分為前期籌備、SEC注冊和推介，以及招股書定稿和發售三大階段，時間跨度長達半年甚至一年。
一旦SEC基本完成招股書審閱程序之后，發行人和承銷商就可啟動路演，向不同市場派發紅鯡魚招股書，通過為期約兩周的“路演詢價”(Book Building)尋找意向投資者。
“路演過程中，投行會告訴投資者一個價格區間，你就可以看到投資者的反應。如果市場活躍且價格合理，投資者會表現得很踴躍，甚至出現超額認購很多倍情況，這時候公司和投行可以提價，比例甚至可以超過20%；相反如果因為景氣不佳或者股價偏高導致投資者缺乏投資意愿，公司和投行可能就得降價。整個過程叫Book Building，承銷商幫發行人去尋找潛在買家，看看需求和供應能不能匹配。”孫捷表示。
“這是一個純粹市場化的流程。”孫捷強調。
因了解到投資者反饋而進行的發行規模調整，則可能觸發“20%安全港”規則。
“但這并不意味超過20%是不允許的。如果發行人和其他中介機構一致認為，即便超過20%也不屬于重大變動，依然可以按計劃上市，甚至不用等待48小時。20%安全港，只是意味著在這一區間內的變動就無需承擔某些風險。”孫捷補充說。
“事實上，除非SEC有重大疑惑，認為信息披露有誤，才會干預上市”。
值得注意的是，和中國“從寬到嚴”的改革思路不同，美國推出“20%安全港”，更傾向于為發行人和中介機構提供便利。
“在1987年采納‘20%安全港’規則之前，美國IPO的發行人和承銷商調整發行規模或定價的靈活性遠不如今天。”奧睿的李強律師表示。
“當時的發行人和券商采取的辦法是，提前通知SEC定價與發行規模將會確定的日期，并在此之前根據路演結果開始談判以確定最終定價與發行規模，然后把有關信息作為對紅鯡魚招股書的修改向SEC備案，由其宣布生效。”李強描述稱。
但問題隨之而來：發行人與中介機構無法確認，SEC收到上述修改之后是否會要求發行人對招股書的披露做出進一步修改；而任何重大修改將直接導致預定的上市時間往后拖延，使得發行人和參與發行的各方承擔更多工作量和市場風險。
“所以SEC才采納‘20%安全港’，其目的是為了提供一種方便，讓承銷商和發行人在一定范圍內修改招股書中的發行規模，而無須SEC的審查或對招股書做重大修改。”
優酷“經驗”
此外，中美的差異也體現在行業平均市盈率上。
“美國不存在一個行業市盈率的概念。”孫捷表示，“他們的行業分類是依靠勞工部的分類標準，SEC也不會越俎代庖來替公司決定屬于哪個行業。”
但類似的在于，美國上市同樣需要尋找一家同行企業，參照它來講述自己的故事。“承銷商足夠聰明的話，完全可以找到一個和發行人表面相像的公司，可以把它劃為A行業，也可以是B行業。”
優酷網(NYSE:YOKU)的赴美上市更像是美版“三高”的典型案例。
優酷網上市前，大部分去美國上市的中國互聯網公司都被劃為廣告行業，他們的主要收入是賣廣告，但這個行業的想象空間并沒有那么大。
“高盛是優酷的承銷商，它說，優酷并不是一個廣告公司。”有關人士回憶。高盛稱，優酷是一家媒體公司，應該被理解成迪士尼、CCTV，所以，優酷應該值得更高的市盈率。
但當時優酷還有一個大問題。事實上，優酷網到現在一分錢都沒有賺，有關信息反映其預測2013年方能盈利。
但投資者的反應超乎尋常。
2010年12月8日，優酷網登陸紐交所。
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