5月7日，券商創(chuàng)新大會(huì)在北京召開(kāi)。針對(duì)新股發(fā)行市盈率的“25%規(guī)則”，證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清表示，新股發(fā)行價(jià)格一定要有道理，80倍估值沒(méi)意見(jiàn)，但一定要充分說(shuō)明。
此前的4月28日，證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》），并自發(fā)布之日起施行。
其中，對(duì)備受關(guān)注的“25%規(guī)則”，最終版本較征求意見(jiàn)稿略有寬松。《指導(dǎo)意見(jiàn)》新增除市盈率外的其他定價(jià)方式，明確規(guī)則的適用前提為“招股說(shuō)明書(shū)正式披露后，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%(采用其他方法定價(jià)的比照?qǐng)?zhí)行)”。
證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，“25%規(guī)則”是補(bǔ)充信息披露的觸發(fā)點(diǎn)，而非定價(jià)天花板；經(jīng)過(guò)冷靜判斷或重新詢價(jià)，市場(chǎng)各方仍然可以選擇相對(duì)較高的發(fā)行價(jià)格。證監(jiān)會(huì)就此還將出臺(tái)細(xì)則。
但爭(zhēng)議依然存在。25%的界定是否形成實(shí)際運(yùn)用中的“天花板”？采用行業(yè)平均市盈率的是否引起“劣幣驅(qū)良幣”？歸根到底，這場(chǎng)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的改革又將如何演繹？
美國(guó)往事
“25%規(guī)則”被認(rèn)為是抑制新股“三高”的重要舉措之一。
根據(jù)規(guī)定，發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人，除因不可抗力外，上市后實(shí)際盈利低于盈利預(yù)測(cè)的，證監(jiān)會(huì)將視情節(jié)輕重，對(duì)發(fā)行人董事及高級(jí)管理人員、承銷機(jī)構(gòu)法定代表人及項(xiàng)目負(fù)責(zé)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所采取監(jiān)管措施，并記入誠(chéng)信檔案。
“盡管監(jiān)管部門(mén)強(qiáng)調(diào)25%不是天花板，但我們還是傾向于理解為‘發(fā)行定價(jià)市盈率不得超過(guò)同行業(yè)上市公司平均市盈率的25%’。”一投行人士解讀稱。
業(yè)內(nèi)爭(zhēng)論亦集中在此：25%規(guī)則是否涉嫌價(jià)格管制？
據(jù)接近證監(jiān)會(huì)人士透露，“25%規(guī)則”參考借鑒的是美國(guó)證券市場(chǎng)的“20%安全港”政策。
該政策是基于美國(guó)1933年證券法和相關(guān)規(guī)則制定。一般來(lái)說(shuō)，擬在美國(guó)上市的企業(yè)需要提供初步招股書(shū)和最終招股書(shū)。
前者適用于初步路演過(guò)程，專門(mén)用紅色字體印刷標(biāo)注，俗稱為“紅鯡魚(yú)”。紅鯡魚(yú)招股書(shū)與最終招股書(shū)差別不大，但最后定價(jià)、發(fā)行總額，以及券商承銷費(fèi)用等還沒(méi)有最后敲定；將依據(jù)路演反饋，由發(fā)行人和承銷商在最后階段進(jìn)行修改。
一旦最終確定的發(fā)行規(guī)模或定價(jià)高于或低于“紅鯡魚(yú)”初步估計(jì)的20%以上且構(gòu)成對(duì)既有披露的重大變動(dòng)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）將要求發(fā)行人將招股書(shū)向所有投資者再次派發(fā)，并且必須在至少48小時(shí)或兩個(gè)交易日后方能確認(rèn)投資者的買單，以便后者有足夠時(shí)間思考并確定是否投資。
因此，上述人士認(rèn)為，“25%規(guī)則”正是在美國(guó)“20%安全港”的監(jiān)管思路與國(guó)內(nèi)的監(jiān)管實(shí)踐結(jié)合下的產(chǎn)物。
不可否認(rèn)的是，兩者間差異同樣醒目。
“美國(guó)的假設(shè)是：市場(chǎng)是有效的，只需要充分披露，讓投資者有足夠多的時(shí)間去判斷。”美國(guó)奧睿律師事務(wù)所資本市場(chǎng)部合伙人孫捷解釋，孫律師及其團(tuán)隊(duì)曾在土豆、淘米等中概股IPO項(xiàng)目中擔(dān)任發(fā)行人的美國(guó)律師。
以赴納斯達(dá)克上市為例，整個(gè)IPO過(guò)程分為前期籌備、SEC注冊(cè)和推介，以及招股書(shū)定稿和發(fā)售三大階段，時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)半年甚至一年。
一旦SEC基本完成招股書(shū)審閱程序之后，發(fā)行人和承銷商就可啟動(dòng)路演，向不同市場(chǎng)派發(fā)紅鯡魚(yú)招股書(shū)，通過(guò)為期約兩周的“路演詢價(jià)”（Book Building）尋找意向投資者。
“路演過(guò)程中，投行會(huì)告訴投資者一個(gè)價(jià)格區(qū)間，你就可以看到投資者的反應(yīng)。如果市場(chǎng)活躍且價(jià)格合理，投資者會(huì)表現(xiàn)得很踴躍，甚至出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)很多倍情況，這時(shí)候公司和投行可以提價(jià)，比例甚至可以超過(guò)20%；相反如果因?yàn)榫皻獠患鸦蛘吖蓛r(jià)偏高導(dǎo)致投資者缺乏投資意愿，公司和投行可能就得降價(jià)。整個(gè)過(guò)程叫Book Building，承銷商幫發(fā)行人去尋找潛在買家，看看需求和供應(yīng)能不能匹配。”孫捷表示。
“這是一個(gè)純粹市場(chǎng)化的流程。”孫捷強(qiáng)調(diào)。
因了解到投資者反饋而進(jìn)行的發(fā)行規(guī)模調(diào)整，則可能觸發(fā)“20%安全港”規(guī)則。
“但這并不意味超過(guò)20%是不允許的。如果發(fā)行人和其他中介機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，即便超過(guò)20%也不屬于重大變動(dòng)，依然可以按計(jì)劃上市，甚至不用等待48小時(shí)。20%安全港，只是意味著在這一區(qū)間內(nèi)的變動(dòng)就無(wú)需承擔(dān)某些風(fēng)險(xiǎn)。”孫捷補(bǔ)充說(shuō)。
“事實(shí)上，除非SEC有重大疑惑，認(rèn)為信息披露有誤，才會(huì)干預(yù)上市”。
值得注意的是，和中國(guó)“從寬到嚴(yán)”的改革思路不同，美國(guó)推出“20%安全港”，更傾向于為發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)提供便利。
“在1987年采納‘20%安全港’規(guī)則之前，美國(guó)IPO的發(fā)行人和承銷商調(diào)整發(fā)行規(guī)模或定價(jià)的靈活性遠(yuǎn)不如今天。”奧睿的李強(qiáng)律師表示。
“當(dāng)時(shí)的發(fā)行人和券商采取的辦法是，提前通知SEC定價(jià)與發(fā)行規(guī)模將會(huì)確定的日期，并在此之前根據(jù)路演結(jié)果開(kāi)始談判以確定最終定價(jià)與發(fā)行規(guī)模，然后把有關(guān)信息作為對(duì)紅鯡魚(yú)招股書(shū)的修改向SEC備案，由其宣布生效。”李強(qiáng)描述稱。
但問(wèn)題隨之而來(lái)：發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)無(wú)法確認(rèn)，SEC收到上述修改之后是否會(huì)要求發(fā)行人對(duì)招股書(shū)的披露做出進(jìn)一步修改；而任何重大修改將直接導(dǎo)致預(yù)定的上市時(shí)間往后拖延，使得發(fā)行人和參與發(fā)行的各方承擔(dān)更多工作量和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
“所以SEC才采納‘20%安全港’，其目的是為了提供一種方便，讓承銷商和發(fā)行人在一定范圍內(nèi)修改招股書(shū)中的發(fā)行規(guī)模，而無(wú)須SEC的審查或?qū)φ泄蓵?shū)做重大修改。”
優(yōu)酷“經(jīng)驗(yàn)”
此外，中美的差異也體現(xiàn)在行業(yè)平均市盈率上。
“美國(guó)不存在一個(gè)行業(yè)市盈率的概念。”孫捷表示，“他們的行業(yè)分類是依靠勞工部的分類標(biāo)準(zhǔn)，SEC也不會(huì)越俎代庖來(lái)替公司決定屬于哪個(gè)行業(yè)。”
但類似的在于，美國(guó)上市同樣需要尋找一家同行企業(yè)，參照它來(lái)講述自己的故事。“承銷商足夠聰明的話，完全可以找到一個(gè)和發(fā)行人表面相像的公司，可以把它劃為A行業(yè)，也可以是B行業(yè)。”
優(yōu)酷網(wǎng)(NYSE:YOKU)的赴美上市更像是美版“三高”的典型案例。
優(yōu)酷網(wǎng)上市前，大部分去美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司都被劃為廣告行業(yè)，他們的主要收入是賣廣告，但這個(gè)行業(yè)的想象空間并沒(méi)有那么大。
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本文標(biāo)題：25%規(guī)則溯源 當(dāng)中國(guó)A股遇上美國(guó)紅鯡魚(yú)
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