中國文化對“賭”字非常敏感，或“一夜暴富”或“一輸到底”，種種誘惑讓人欲罷不能。
商業上也不乏此類故事：蒙牛、深南電、中華英才網、華潤集團、碧桂園、太子奶、騰訊等，這些簽署了“對賭協議”的企業，不僅承受著巨大的風險和損失，甚至面臨著“改朝換代”的風險。
然而，就在此前，甘肅省法院的一起判例引起PE業內關注。對于海富投資和被投公司甘肅世恒的對賭條款，法院一審、二審均判定無效。多位業內人士認為，這是PE對賭協議無效的首個案例。
中國雖然不是判例法系，但如果判例對賭協議無效，依然會對其他類似的判決構成影響。如果判例不支持協議雙方履行對賭條款，將對VC/PE行業以及需要融資的很多企業產生重大影響，易凱資本(微博)CEO王冉(微博)稱。
作為一種控制風險的手段，PE投資企業時普遍采用對賭協議。然而，對賭協議好似“帶刺的玫瑰”，在芳芬美麗的外表下，也可能隱藏著難以預料的風險。
帶刺的玫瑰
同為對賭協議，后果卻千差萬別——一些人借助了PE的東風，一些人卻落得一無所有。典型案例莫過于蒙牛與摩根士丹利，太子奶和高盛、英聯以及摩根士丹利對賭的經典之役。
2002年，蒙牛獲得了摩根士丹利的A輪投資，其中即帶有對賭條款——如果2003年蒙牛業績達到設定目標，則實行股權轉讓。2003年蒙牛業績達標后，通過條款的兌現，摩根士丹利的股權從9.4%上升至51%，實現了對公司的控制。
2004年，蒙牛獲得摩根士丹利、鼎暉等機構的B輪投資，其中亦附帶有新的對賭條款——2004到2006年的三年中，如果蒙牛的年銷售收入復合增長率不低于50%，將獲得投資機構一定股份的受讓，如果不到50%則要將額外股份出讓給機構投資者，或支付相應現金。
實際上，蒙牛的發展狀況遠遠超過了對賭協議的目標，2004年蒙牛的銷售收入增幅高達77%，凈利潤增長超過90%。2005年，蒙牛和投資機構提前終止了對賭協議，并兌現約定承諾。
蒙牛的案例被認為是中國第一例成功的對賭交易。企業雖然支付了一部分股權，但是獲得了所需要的大筆資金，可以有效搶占市場，而投資者通過對賭協議控制風險，并激勵了管理層的業績。
與蒙牛相比，太子奶則不幸得多。2007年初，湖南太子奶集團接受高盛、英聯以及摩根士丹利7300萬美元的注資，并約定在投資后的三年中，如果太子奶業績增長超過30%，可降低投資方股權，如完不成30%的業績增長，太子奶集團董事長李途純將會失去控股權。
然而在擴張期間，國內發生三聚氰胺事件，全國的乳品銷售受到巨大影響，事件也波及了太子奶。同時，受金融危機影響，給太子奶提供低息貸款的外資銀行要求調高利息，加劇了其財務緊張。
太子奶財務危機全面爆發、資金鏈斷裂，更沒能達到30%的增長目標。最終，李途純出讓所有股權給高盛、英聯以及摩根士丹利，黯然離開一手創立的企業，太子奶也陷于破產重組，被政府接管的結局。這顯然并非李途純簽訂協議時所愿，然而這也說明，當對賭失敗時的可能惡果。
兩起對賭協議有一定的相似性：對賭標的物均為公司業績的成長性，如蒙牛約定年銷售收入復合增長率不低于50%，而太子奶約定增長須超過30%；協議內容為投資機構和被投資公司管理層之間的股權轉讓；同時均具有高風險性——如果隨后幾年公司業績沒有大幅度提升，需轉讓幾千萬甚至全部股本。
工商銀行投資銀行部投行專家段文衛認為，在對賭中，既有善意的、也有惡意的，對前者是股價估值的一種條件，后者則是投資者通過惡意設置，故意把對投資者的股權拿走，不是為了保護投資企業，而是惡意獲得股權，這需要被投資方特別警惕。
多位業內人士亦向記者證實，PE界不乏借著對賭協議，惡意收購對方股權，或納入囊中，或轉手賺取高價，并美其名曰“并購基金”的案例。太子奶的對賭協議有惡意對賭的嫌疑，段文衛續稱。
較好的一種對賭方式是以公司利潤承諾進行對賭，例如當公司達到某個業績指標，對管理團隊進行獎勵，如果沒有達到，對老股東補償一定現金，或增發一些股票給新股東，讓老股東多承擔一些，也可以讓公司承擔一些，而并非拿走大股東的控制權。
“越是要失去控股權越是要小心。如果僅僅是對股東、團隊有一些要求，但不是惡意苛刻的，可以接受。”段文衛說。
其中的關鍵一點是，投資者和被投資者對于市場的未來要有一個合理的估算。投資者不能過于樂觀，為了解決眼前的問題，而給自己的未來“埋雷”。
源于信息不對稱
“對賭協議”的英文原文是Valuation Adjustment Mechanism(估值調整機制)，原理類似于買東西時“多退少補”的機制。長期主要從事上市和并購重組業務的北京市大成律師事務所合伙人劉陽告訴記者。
投資實際上也是一種買賣，只不過買賣的標的是公司股權。原股東以企業的成長故事吸引風險投資機構，投資人購買的也主要是企業的未來。投資者根據“現在業績”及目標企業的原股東及/或管理層描述的“未來業績”確定初步作價和投資條件，同時，投資人為了控制投資風險，與原股東約定根據目標公司未來的實際的業績調整定價，這在某種意義上也是一種“據實計算，多退少補”的概念。
以首起對賭協議敗訴判例、蘇州工業園區海富投資有限公司投資世恒公司案件為例，海富投資出資2000萬元，只獲得注冊資本399.38萬美元世恒公司3.85%的股權，溢價16-17倍。
如此高價入股，是基于對企業過往業績及其未來的預估所做出的判斷。但這些信息大都來自企業，可能存在錯誤和不準確，尤其是對未來的預判可能存在爭議。
“投行估值通常有兩種方式，一種是根據現有市盈率的估值，一種是根據未來的盈利進行估值。后者的公司和管理層或大股東的利潤承諾，則是以未來市盈率進行估值的一個假設條件。”段文衛介紹稱。
劉陽稱，PE有著追逐利潤的資本本性，企業發展亦需要資金支持，因而為了解決投資人與原股東之間的信息不對稱，以及PE為了防控企業道德風險，會采用對賭協議。
例如在上述案件中，世恒公司顯然處于信息優勢的一方。在這種情況下，信息缺乏的一方會要求設置一個以未來利潤達標作為出資條件的條款，規定在約定時間利潤不達標時，必須退還過高出資款的約定，以解決原股東之間的信息不對稱。
不僅如此，如今，對賭協議已經呈現出多樣化的趨勢。一些對賭協議分為幾年進行，根據業績情況不斷進行調整。例如每年業績達到某個指標執行一個操作，有的則是一次性對賭，約定在上市前公司的價格。
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本文標題：甘肅出現首起PE對賭協議無效案例
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