魯桂華
創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為創(chuàng)富板，這是不爭的事實。問題的關鍵還不在于此，而是創(chuàng)業(yè)板成為創(chuàng)富板，是否有悖創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)設之初衷，是不是有悖正常的商業(yè)倫理？
股市本質(zhì)：交易未來現(xiàn)金流
有人說，創(chuàng)業(yè)板應該就是創(chuàng)富板。原因很簡單，因為“搞成創(chuàng)業(yè)之后，個人賺不到錢，肯定沒有人愿意創(chuàng)業(yè)”。
與此相反，也有人指出，創(chuàng)業(yè)板為“創(chuàng)業(yè)者提供創(chuàng)富的機制 ”是應該的，但是“這其中有大量的尋租者 ”，他們“擾亂了市場的規(guī)則，破壞了市場的理念 ”，那么這種創(chuàng)富就有問題了。
在剛剛結束的兩會上，一位政協(xié)委員表示：這些批評性觀點“仍需深入思考”。創(chuàng)業(yè)板設立的初衷是“培養(yǎng)出微軟、蘋果這樣的公司，既允許培養(yǎng)微軟、蘋果，又不允許培養(yǎng)蓋茨、喬布斯這樣的富翁，從邏輯上似乎說不通”。這位政協(xié)委員又進一步指出，“納斯達克、紐交所等境外交易所近年大力推進中國企業(yè)上市工作，同樣制造了不少中國富翁，既然‘美國制造’合理，為何‘中國制造’就不合理呢？”
是否一定要通過創(chuàng)富來鼓勵創(chuàng)業(yè)？美國版創(chuàng)富機制能否為中國版創(chuàng)富機制的合理性提供基礎？如果不能，那么創(chuàng)富合理性的邊界何在？
其實，要正確地解讀這些問題并不難。股票市場貌似復雜，其實非常簡單。一般認為，股市是交易股票的場所。這一看法，未免有些失之膚淺，股市里交易的實質(zhì)上是未來現(xiàn)金流。我們買股票，難道不是購買上市公司未來的紅利嗎？上市公司發(fā)行股票，難道不是出售未來的紅利嗎？
理解股市的本質(zhì)之后，我們就可通過一個簡單而又直觀的例子，嘗試評介上述諸觀點，嘗試求解上述諸問題。
不妨假設全社會的投資者，預期未來的投資報酬率為10%。假設存在一只股票，其預期未來每年的紅利均為1元。大家不妨思考，你愿意支付多高的價格？
如果你支付的價格高于10元，比如15元，你會干嗎？我相信不會，因為你支付15元的價格購買未來每年1元的現(xiàn)金流，你的投資報酬率低于全社會平均10%的水平。假設價格為15元，上市公司愿意發(fā)行嗎？顯然愿意，因為上市公司把未來每年1元的紅利賣了15元的價格，其融資成本低于10%的水平。因此在15元這一價格水平上，股票的供給大于需求，市場并非均衡，此時股票價格將趨于下降。即在均衡的股票市場上，當投資者預期的報酬率為10%時，未來每年1元的紅利，在當前的價格不可能超過10元。
如果你支付的價格低于10元，比如5元，你會干嗎？我相信你會，因為此時你的預期報酬率將大于10%。上市公司干嗎？我相信不會，因為他們將未來每年1元的紅利在當前賣的價格為5元，融資成本將大于10%。此時供給小于需求，股票價格將趨于上升。換言之，在均衡的市場上，股票價格不可能低于10 元。
如果股票價格為10元，你的預期報酬率為10%，上市公司的融資成本也剛好是10%，此時你愿意買，上市公司也愿意賣，供給等于需求，市場處于均衡狀態(tài)。
我們進一步假設，上市公司的股東如果僅用了4元的原始投資來賺取未來每年1元的紅利。該公司的股票上市交易之后，股票價格為10元，股東4元的原始財富增值為10元。這就是創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)富原理。其實究其實質(zhì)，所謂創(chuàng)富，只不過是股東將其未來每年1元的紅利在當前按10元的價格售出而已，這就是俗稱的“套現(xiàn)”。因此，無論是美國還是中國，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富，是正常的。用創(chuàng)富來激勵創(chuàng)業(yè)、激勵創(chuàng)造，也是正常的。
但故事還沒有結束。讀者朋友們不妨進一步思考，當股票的均衡價格為10元時，是不是意味著我們支付10元的價格購買未來每年1元的紅利？市盈率是不是均衡在10倍的水平上？如果市盈率大于10倍，市場是不是會呈現(xiàn)出供大于求的局面？未來的股票價格是不是趨于下降？
美國版與中國版造富區(qū)別
有了這一“裝備”，我們就可以對美國版和中國版創(chuàng)富神話進行一些比較研究了。美國股市市盈率的一般水平為十余倍 ，美股的這一估值水平表明美國股市基本處于均衡狀態(tài)。美國投資者支付10元左右的價格購買未來每年1元的紅利，投資報酬率在10%左右，美國創(chuàng)富機制中的新科富豪將未來每年1元的紅利按10元左右的價格售出，融資成本在10%左右。美國版的創(chuàng)富機制是正常的。
而我國創(chuàng)業(yè)板的市盈率平均為80倍左右，創(chuàng)業(yè)板公司中最低的市盈率也超過和等于22倍。這是不是意味著我國創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)造的富豪將每年1元的紅利平均賣了80元？最低也賣了22元？這是不是意味著創(chuàng)業(yè)板市場處于供給大于需求的狀態(tài)？答案是顯然的，這也是為什么很多人拼命也要在創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)在原因。
這一估值水平也表明，投資者的預期報酬率遠低于10%的水平。與此同時，我們注意到，2010年，“機構投資者持股占流通股市值，主板為 70%，中小板為53%，創(chuàng)業(yè)板只有33%”。為什么機構投資者主要在主板而散戶主要在創(chuàng)業(yè)板？我想，原因可能正在于，創(chuàng)業(yè)板的估值水平使得投資者的預期報酬率偏低。
當投資者預期報酬率為10%的情況下，市場均衡時，股票價格為10元，市盈率為10倍。創(chuàng)業(yè)板80倍左右的市盈率水平，是不是意味著創(chuàng)業(yè)板公司的股東將價值10元的股票賣到了80元的價格？中國版的創(chuàng)富機制，是不是導致這些新科富豪多套現(xiàn)了70元？同時，根據(jù)我們此前的分析，此時市場并非供求均衡，而是供給大于需求，市場將在長期中回歸10倍左右的市盈率這一均衡狀態(tài)。我們同時注意到，創(chuàng)業(yè)板投資者主要是散戶，這是不是意味著在80倍左右的市盈率進入市場的散戶，80元買入的股票將會回歸10元左右的水平？其損失的70元，是不是他們對新科富豪的“捐贈”？
根據(jù)這些分析，我們有足夠的理由認為，用創(chuàng)富來激勵創(chuàng)業(yè)，本無可厚非。但是，因為創(chuàng)業(yè)板偏高的估值水平，與美國版創(chuàng)富機制不同的是，中國版創(chuàng)富同時意味著創(chuàng)業(yè)板公司的大股東們，從股市套現(xiàn)了過多的財富，而多套現(xiàn)的這些財富，是散戶對大股東的捐贈！換言之，合理的估值水平是創(chuàng)富合理的邊界，一旦逾越這一邊界，創(chuàng)富就變成了掠奪！美國版創(chuàng)富并不能為中國版創(chuàng)富的合理性提供基礎。為什么中國的創(chuàng)業(yè)板，要用高估值背景下的掠奪式創(chuàng)富來鼓勵創(chuàng)業(yè)？這一問題，或許值得交易所和證券監(jiān)管部門深思。(作者為中央財經(jīng)大學會計學院教授)
編輯有話說
創(chuàng)業(yè)板造富本無可厚非，但不能太漫天要價，這會傷了股民的心。
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本文標題：中國創(chuàng)業(yè)板成創(chuàng)富板 涉嫌掠奪有悖商業(yè)倫理
地址：http://www.sdlzkt.com/a/xie/20111230/183308.html
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