前言：通過對行業(yè)增長前景和行業(yè)市場結(jié)構(gòu)的分析，幫助公司研究形成對未來的預(yù)期。選擇具有成長性行業(yè)中的優(yōu)秀公司，比較行業(yè)中哪些價值被低估的公司，提高投資成功概率。
一、選擇至關(guān)成敗
01行業(yè)趨勢很大程度決定了公司的走勢
常言道：“男怕選錯行，女怕選錯郎”，這說明選擇很重要。從投資角度，選擇好的行業(yè)或者創(chuàng)業(yè)者選擇好的賽道，將大大提升成功概率，行業(yè)選擇很大程度決定了投資成功的首要因素。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示(如圖表1至圖表3所示)，在較長的時期內(nèi)，行業(yè)內(nèi)各類公司收入增長速度、營業(yè)利潤和凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)了趨同效應(yīng)，企業(yè)收入增速、盈利能力與行業(yè)收入增速和盈利能力呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。因此，我們認(rèn)為行業(yè)研究的關(guān)注重點應(yīng)該包括行業(yè)增長前景、行業(yè)盈利能力趨勢、以及行業(yè)成功的驅(qū)動因素等。對行業(yè)增長前景主要分析市場空間、行業(yè)的生命周期所處階段、以及創(chuàng)新更替周期;對于行業(yè)利潤前景，主要分析行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)，市場供求關(guān)系，業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度以及業(yè)內(nèi)廠商的定價能力等。
02行業(yè)研究是公司研究的基礎(chǔ)和前提
行業(yè)研究的目的為了更有效率地預(yù)測公司經(jīng)營環(huán)境的變化，根據(jù)行業(yè)未來發(fā)展的總體趨勢，在一般估計的基礎(chǔ)上對公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率、毛利率、期間費用比率、所得稅率等指標(biāo)適當(dāng)上調(diào)或下調(diào)，幫助公司研究形成樂觀情景/較好前景、悲觀情景/較差情景下的預(yù)測基準(zhǔn)。
二、如何選擇好賽道呢
根據(jù)歷年市場總需求量的增長狀況，以及行業(yè)的生命周期階段，借鑒市場調(diào)查、權(quán)威資料、經(jīng)驗估計等，搭建行業(yè)需求的數(shù)理模型。重點關(guān)注以下幾個問題：1、市場規(guī)模是小市場or大市場?2、市場地理范圍是當(dāng)?shù)匦�、區(qū)域性、全國性還是全球市場呢?3、行業(yè)在成長周期中目前所處的階段是處于幼稚期、成長期、成熟期、停滯期還是衰退期?
01小市場還是大市場?區(qū)域化還是全球化?
如圖5所示，我們預(yù)計未來15年全球ICT產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)發(fā)展空間中，按照細(xì)分行業(yè)增長性排名從高向低依次為：云服務(wù)>互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)>芯片及傳感器>智能硬件。我們預(yù)計，2030年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)將超過電信服務(wù)成為拉動ICT產(chǎn)業(yè)增長核心支柱，云計算服務(wù)將持續(xù)替代企業(yè)硬件、企業(yè)軟件、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的投入規(guī)模。從區(qū)域特性來看，智能硬件和芯片及傳感器屬于全球化市場，而云服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)需要與具體國家或者地區(qū)的文化、經(jīng)濟(jì)、政策相融合，具有本地化特征。
從創(chuàng)業(yè)機遇而言，電信服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備屬于規(guī)模經(jīng)濟(jì)范疇，行業(yè)進(jìn)入門檻很高，企業(yè)硬件、企業(yè)軟件中長期面臨云計算的顛覆和替代，行業(yè)競爭加劇，這些領(lǐng)域不宜小企業(yè)創(chuàng)業(yè);最好的創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域是行業(yè)處于發(fā)展初期、技術(shù)壁壘較高、市場潛在規(guī)模大、行業(yè)復(fù)合增速快的子行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、云計算服務(wù)、智能硬件、智能芯片及傳感器。
02全球計算設(shè)備每隔15年數(shù)量呈現(xiàn)10倍級增長
進(jìn)一步分析智能硬件的空間和機會，根據(jù)1960年至2020年計算設(shè)備增長趨勢發(fā)現(xiàn)，全球計算設(shè)備每隔15年數(shù)量呈現(xiàn)10倍級增長。1960年，主機銷量為100萬臺;1980年，小型機銷量為1000萬臺;1993年，全球PC銷量為1億臺;2002年，全球桌面互聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)量超過10億臺;2020年全球移動互聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)量預(yù)計超過100億臺，最近10年發(fā)展最快的移動智能終端包括智能手機、平板電腦、PDA、車載GPS、移動視頻播放器、游戲機等。到智能革命時代，預(yù)計到2035年，全球智能硬件包括智能終端、服務(wù)機器人、工業(yè)機器人、無人駕駛、虛擬現(xiàn)實/增強現(xiàn)實設(shè)備、可穿戴設(shè)備、M2M終端等計算機設(shè)備數(shù)量將達(dá)到1000億臺。新的電腦周期的特征為：更強的處理能力+更人性化的人機交互界面+更小的體積+更低的價格+更多的服務(wù)=10倍的設(shè)備銷量。
03如何把握新技術(shù)成長的三次投資機遇
從產(chǎn)業(yè)生命周期的角度來看，技術(shù)炒作周期并沒夠涵蓋一項技術(shù)的整個生命周期，它主要是描述了一項技術(shù)生命周期從萌芽到成長之間階段特征(包括萌芽期和成長期，而不包括成熟期和衰退期)。當(dāng)媒體宣傳鋪天蓋地對一項新技術(shù)的進(jìn)行追捧的時候，炒作的高峰或許就已經(jīng)出現(xiàn)。而在炒作周期的最后一個時期(實質(zhì)生產(chǎn)的高峰期)，這項技術(shù)也并未成熟，而僅僅是處于滲透率快速提升的階段。投資就是在正確的時間、正確的領(lǐng)域做正確的事。(見圖表7)
總的來看，使得一項新技術(shù)會前后將經(jīng)歷三次大的投資周期。通常而言，第一次投資最佳介入點是在第一代概念產(chǎn)品面市，投資風(fēng)格屬于種子輪或者天使投資，投資風(fēng)險極大，投資成功概率極低，但是投資成功的回報率往往高達(dá)數(shù)百倍以上，投資邏輯主要是尋找新技術(shù)的標(biāo)準(zhǔn)制定者和核心專利擁有者的公司;
新技術(shù)的第二次投資介入點是在新技術(shù)經(jīng)歷過過度炒作泡沫破滅的幻滅期后，進(jìn)入第二代產(chǎn)品小規(guī)模商用階段，這個階段新產(chǎn)品的市場滲透率仍很低，產(chǎn)品滲透率在1%以內(nèi)，新業(yè)務(wù)對公司經(jīng)營業(yè)績貢獻(xiàn)度不大，投資風(fēng)格偏向風(fēng)險投資，但是一旦投資成功，投資回報率往往高達(dá)數(shù)十倍，關(guān)注焦點在于創(chuàng)業(yè)公司的核心技術(shù)能力、產(chǎn)品的市場化能力、公司戰(zhàn)略制定等綜合能力的評判;
新技術(shù)的第三次投資機會實在第三代產(chǎn)品面市，產(chǎn)品性價比大幅提高，產(chǎn)品成本大幅降低，市場滲透率首次超越5%，迎來了大規(guī)模商業(yè)應(yīng)用的拐點，產(chǎn)業(yè)鏈整體收益。此時PE、VC、股票投資集體爆發(fā)，投資成功概率預(yù)計50%，可能的回報率在數(shù)倍以上。
從產(chǎn)業(yè)的技術(shù)生命周期的角度來看，每項技術(shù)都要經(jīng)歷萌芽期、期望膨脹期、泡沫破碎期、穩(wěn)步爬升期和實質(zhì)生產(chǎn)期。Gartner研究指出：量子計算、通用人工智能、云服務(wù)都尚在技術(shù)萌芽期;智能機器人、物聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)家庭等處于期望膨脹期;知專家顧問、增強現(xiàn)實、企業(yè)分類法和本土安全等處于泡沫破碎期;智能語音、手勢識別等處于穩(wěn)步爬升期;而虛擬現(xiàn)實在電影和游戲中的應(yīng)用就是處于實質(zhì)性生產(chǎn)的高峰期。
04如何把握科技消費品滲透率的趨勢
從PC和智能手機的發(fā)展歷程中我們可以看出，除了該智能終端整體具有一個宏觀的發(fā)展趨勢外，終端自身也有著結(jié)構(gòu)性的競爭和發(fā)展格局。例如移動手機經(jīng)歷了基于模擬信號的第一代大哥大、基于數(shù)字信號的第二代GSM、和第三代智能手機，才最終成為了目前普及程度最高的智能終端。而僅從終端本身的銷售量來分析顯然很難說明這一點。我們還應(yīng)該從終端滲透率[一個終端平臺的滲透率即為該終端活躍用戶數(shù)占全部人口的比例]的角度分析才能更加透徹地了解這個行業(yè)發(fā)展的歷程。智能手機的活躍用戶數(shù)量難以統(tǒng)計，但我們可以從移動手機用戶數(shù)量入手，間接地觀察智能手機的滲透率的變動情況：
從圖8中可以看出，對于移動手機行業(yè)，用戶滲透率和終端年出貨量一樣也是經(jīng)歷了階梯式的發(fā)展過程，而對我們投資者最有意義的主要是滲透率由0增長到40%的成長期。成長期可以分為三個階段，即普及率0-1%的商用初期，普及率由1%增長到10%的爆發(fā)期和由10%增長到40%的快速發(fā)展期。根據(jù)我們大致的估算，三代移動手機的滲透率情況如下圖9：
從圖9中我們可以看出的如下三個特征：
1.滲透率從0%到達(dá)1%的商用初期在所有階段中最為漫長;
2.第一代產(chǎn)品很可能無法由商用初期跨入爆發(fā)期就已被替代;
3.同一個發(fā)展階段中，越是新一代的產(chǎn)品所花費的時間越短。
而對于VR/AR終端，我們也是可以比較容易地按照其表現(xiàn)形式將其劃分為三大階段：
第一代：依附于其他智能終端的VR/AR終端。包括目前市場上的滑配式VR(需要置入智能手機，如Gear VR,暴風(fēng)魔鏡等)和分離式VR(需要連接一臺性能足夠強大的PC或游戲主機，如Oculus Rift, PS VR)等;
第二代：可以獨立運行的VR/AR終端。這類終端主要集成了移動處理器、移動GPU等核心部件，因此可以脫離其他智能終端運行，代表產(chǎn)品如微軟的Hololens。
第三代：高度集成化與智能化的VR/AR終端。第二代的產(chǎn)品雖然能夠獨立運行，但功能性和智能化程度依然不夠高，采用移動處理器帶來的體積大續(xù)航弱等問題都是第三代產(chǎn)品需要解決的。目前市場上還沒有該類產(chǎn)品出現(xiàn)。
這三代產(chǎn)品，如果類比于移動手機的發(fā)展，我們也可以大致給出其發(fā)展的速度和趨勢(圖10)：
三、細(xì)分子行業(yè)的選擇：選對行，還要選對狼
01智能生態(tài)鏈的價值創(chuàng)造“路線圖”
我們將信息生態(tài)系統(tǒng)的價值鏈劃分為三大價值圈(見圖表11)，分別為規(guī)模定制經(jīng)濟(jì)圈、范圍經(jīng)濟(jì)圈、平臺經(jīng)濟(jì)圈。從經(jīng)濟(jì)特性看，“管道層”屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資層面，體現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)特性，競爭終點是規(guī)模經(jīng)濟(jì)和低成本，歸屬于規(guī)模經(jīng)濟(jì)圈;應(yīng)用層和感知層屬于業(yè)務(wù)、內(nèi)容層面，體現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)特性，呈現(xiàn)個性化、多樣化、消費品化的趨勢，歸屬于范圍經(jīng)濟(jì)圈;具有技術(shù)壟斷優(yōu)勢的核心芯片、基礎(chǔ)軟件企業(yè)和平臺運營商，歸屬于平臺經(jīng)濟(jì)圈。
縱向來看：原始創(chuàng)新領(lǐng)域需要的技術(shù)水平極高，因而如果能在原始創(chuàng)新領(lǐng)域有所突破，制定了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，那么將會在業(yè)內(nèi)給其他競爭對手樹立了一個奇高的進(jìn)入壁壘，創(chuàng)新型公司便可以在一定時間內(nèi)享受排他性的壟斷競爭優(yōu)勢所帶來的經(jīng)濟(jì)利益，迅速成長。
與原始創(chuàng)新相伴而生的往往是模式創(chuàng)新，而模式創(chuàng)新下的平臺經(jīng)濟(jì)有2C端和2B端。就中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)而言，2B端將會比2C端更容易進(jìn)入。因為2C端的市場競爭會越來越集中，目前中國的2C端業(yè)務(wù)，已經(jīng)基本上被BAT三大巨頭瓜分，小企業(yè)從2C端開始創(chuàng)業(yè)的難度可想而知。
橫向來看：
應(yīng)用層主要是2B業(yè)務(wù)，有利于小公司創(chuàng)業(yè)，但云智能和云平臺的建立，必須建立在成熟的算法和深度學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)之上。
廣義網(wǎng)絡(luò)層上的集成創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新將是規(guī)模經(jīng)濟(jì)的范疇，其特征在于規(guī)�；�、定制化和低成本，對于創(chuàng)業(yè)型的小企業(yè)來說，規(guī)模是一道無法逾越的鴻溝。
在感知層多是2C業(yè)務(wù)，但在原始的智能芯片領(lǐng)域，有利于小公司創(chuàng)業(yè)，如我國的北京寒武紀(jì)科技有限公司已經(jīng)成功研發(fā)出了全球首款針對計算機深度學(xué)習(xí)的芯片。而集成創(chuàng)新的手勢識別、語音識別，則要在芯片技術(shù)足夠成熟的基礎(chǔ)上走向爆發(fā)。
02關(guān)于產(chǎn)業(yè)特性、進(jìn)入門檻與業(yè)績驅(qū)動因素的判斷
在智能化時代，感知層和應(yīng)用層成為競爭焦點，應(yīng)用層是信息的決策中心，感知層是信息控制和信息采集的執(zhí)行環(huán)節(jié)，明智的決策和高效的執(zhí)行效率成為企業(yè)制勝的關(guān)鍵。根據(jù)細(xì)分子行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性，信息生態(tài)系統(tǒng)可以分為規(guī)模定制經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、平臺經(jīng)濟(jì)，(見圖表13)
(1)規(guī)模經(jīng)濟(jì)圈：主要包括電信網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、寬帶接入服務(wù)、IAAS服務(wù)等細(xì)分行業(yè)。其中，電信網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心均屬于基礎(chǔ)設(shè)施投資層面，通常由運營商或政府投資，歸屬于投資品(見圖表14)，產(chǎn)能擴張、產(chǎn)品成本、財務(wù)費用是企業(yè)業(yè)績驅(qū)動的關(guān)鍵因素。寬帶接入服務(wù)和Iaas服務(wù)屬于居民普遍服務(wù)的范疇，就長期發(fā)展趨勢而言，其行業(yè)特性逐步向公共事業(yè)演變，行業(yè)準(zhǔn)入、價格管制和反壟斷政策是決定企業(yè)能力的核心要素。
(2)范圍經(jīng)濟(jì)圈：專業(yè)化和品牌化是競爭終點。范圍經(jīng)濟(jì)圈的主要特征是面向最終客戶，主要包括智能終端、內(nèi)容、各類商業(yè)應(yīng)用、SaaS服務(wù)等，銷售和利潤獨立于經(jīng)濟(jì)周期，而超常增長主要依賴于技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)造新需求。從理論上講，范圍經(jīng)濟(jì)圈的市場空間是無邊界的，產(chǎn)品種類日趨繁多，產(chǎn)品生命周期越來越短，日益呈現(xiàn)快速消費品的特性(見圖表14)，銷售能力、溢價能力和銷售、行政、研發(fā)費用控制能力決定了企業(yè)最終贏利能力。企業(yè)價值創(chuàng)造的具體途徑是通過各種手段提高為消費者提供的價值，從而相應(yīng)從消費者獲得更高的回報;品牌溢價將逐漸成為范圍經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造價值主要方式，通過不斷滿足消費者在功能和心理上的個性化的需求，持續(xù)提高消費者生活品質(zhì)，與消費者建立長期穩(wěn)定的關(guān)系。
(3)平臺經(jīng)濟(jì)圈：制造鏈的核心價值在于知識產(chǎn)權(quán)的先入優(yōu)勢和資源壟斷優(yōu)勢，服務(wù)鏈的核心價值在于誰真正擁有平臺資源(包含用戶資源、帶寬資源、內(nèi)容資源、商業(yè)信息、網(wǎng)絡(luò)關(guān)系群體和在線服務(wù)資源等)，格局高度壟斷導(dǎo)致新進(jìn)入者極難進(jìn)入，存在壟斷利潤。全球著名公司，如亞馬遜、谷歌、蘋果、英偉達(dá)、阿里巴巴、騰訊等均歸屬于平臺經(jīng)濟(jì)圈的范疇。
關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、進(jìn)入壁壘以及行業(yè)盈利能力的判斷：首先，需要判斷行業(yè)是否具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征呢?第二，行業(yè)是否具有學(xué)習(xí)和經(jīng)驗效應(yīng)，導(dǎo)致單位成本會隨累計產(chǎn)量的增長而降低?第三，行業(yè)進(jìn)入壁壘和退出壁壘如何?因為壁壘高往往可以保護(hù)現(xiàn)有公司的地位和利潤，壁壘低則使得該行業(yè)易于被新進(jìn)入者入侵。最后，行業(yè)的盈利水平處于經(jīng)濟(jì)平均水平之上還是處于平均水平之下?高利潤行業(yè)吸引新進(jìn)入者，行業(yè)環(huán)境蕭條往往會加速競爭者退出。
03供求關(guān)系與行業(yè)盈利能力的判斷
產(chǎn)業(yè)周期影響供求關(guān)系，供求關(guān)系決定盈利周期。庫存數(shù)據(jù)反映了業(yè)者對市場的判斷。而半導(dǎo)體行業(yè)精細(xì)化分工導(dǎo)致了產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，從而放大了各個環(huán)節(jié)累計庫存對行業(yè)的影響，這也是這種助漲助跌的特征的主要因素。
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