收入增長受累于行業,10%已屬不易:一季度多數家電品類受到政策退出等因素的影響,內銷同比出現大幅下滑,蘇寧得益于基本覆蓋一到四級的渠道布局、多樣化的門店模式、初步完善的品類以及易購的快速增長,在同店增長-7.24%的情況下取得10%的收入增長已屬不易。
門店擴張與調整同時進行:一季度公司新開門店26家,調整35家。我們預計開關店并舉將是未來持續一段時間的策略。市場景氣低迷下對低效門店的調整是應有的經營舉措,雖會產生一次性的關店費用,但長期來看有助于集中銷售資源、提升單店產出和控制租售比。
毛利率同比小幅提升,但費用率上升更快:一季度毛利率同比提升1.05%,得益于定制包銷等占比的上升以及議價力的提升。但是銷售+管理費用率環比上升1.03%、同比上升3.4%,是營業利潤率同比下滑的主原。我們預計全年毛利率同比仍有小幅提升的空間,但由于銷售規模增速放緩、關店調整、淡季促銷、廣告營銷等費用相對剛性,因此全年費用率同比將維持升勢。
財務與估值
2012年是行業面臨系統性困難的一年,好在蘇寧未雨綢繆,早已展開供應鏈優化、業態擴張、品類優化等多項經營策略,使得一季度收入仍有增長,明顯好于行業平均水平。我們預計隨著景氣回升和旺季到來,全年利潤增速將有一個逐季度回升的趨勢。
我們基于對公司同店增速及門店凈增數的下調以及費用率上升的預期，對公司2012-2014年的業績預期做一些修正,預計公司2012-2014年收入分別同比增長11.6%、14%和13%,預測每股收益分別為0.73、0.87、1.03元,結合目前連鎖行業平均20倍的估值水平,給予公司2012年18倍PE估值,對應目標價13.14元,維持公司買入評級。
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本文標題：蘇寧電器：受累行業利潤增速有望逐季回升
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