恒大家居產(chǎn)業(yè)園的落幕：家居企業(yè)與房企的合作“路在何方”

　　2021年12月4日，喜臨門受讓河南恒大家居產(chǎn)業(yè)園所持有的河南恒大喜臨門40%股份，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款通過喜臨門持有的恒大集團0.8億元商票進行支付。

　　這是河南恒大家居產(chǎn)業(yè)園第七次轉(zhuǎn)讓所持股份，本次轉(zhuǎn)讓后，河南恒大家居產(chǎn)業(yè)園全面退出了參與控股的6家家居企業(yè)的合資子公司，恒大自2016年起的“地產(chǎn)+家居”合作模式在此也宣告終結(jié)。本次我們將重點探討恒大的合作模式給合作的家居企業(yè)帶來的影響，以及未來家居企業(yè)與房企的合作關(guān)系的可能變化。

　　

 

　　(圖片來源：億翰智庫，侵刪)

　　01

　　恒大“地產(chǎn)+家居”

　　合作模式的開始與終結(jié)

　　2016年恒大開始大力投資家居行業(yè)，在河南蘭考建立恒大家居聯(lián)盟產(chǎn)業(yè)園，意欲打造“地產(chǎn)+家具+家電+建材”的新型商業(yè)模式，吸引國內(nèi)一線品牌企業(yè)集中入駐，成為亞洲標準最高、規(guī)模最大的品牌家居產(chǎn)業(yè)園區(qū)。該園區(qū)總投資100億元，占地1萬畝，首期投資總額超過40億，建設(shè)周期約為2年。

　　在恒大的吸引下，大批家具制造企業(yè)與產(chǎn)業(yè)園進行了簽約，包括索菲亞、曲美家居、頂固集創(chuàng)、喜臨門、聯(lián)邦家私、仁豪家居、森堡家私等等。其中，為實現(xiàn)深度的供應(yīng)鏈合作關(guān)系，恒大前后與6家上市家居企業(yè)成立了合資子公司。這六家家居企業(yè)的名單包括：索菲亞、喜臨門、曲美家居、江山歐派、皮阿諾、大自然家居，前五家為內(nèi)地上市公司。合資子公司60%股權(quán)由家居企業(yè)持有，40%由河南恒大家居產(chǎn)業(yè)園持有。

　　通過合資子公司，家居企業(yè)與恒大形成了關(guān)聯(lián)性極強的合作模式。合資公司的生產(chǎn)經(jīng)營主要由家居企業(yè)負責(zé)，而恒大則負責(zé)產(chǎn)業(yè)園的廠房建設(shè)以及產(chǎn)品銷售，生產(chǎn)的家居產(chǎn)品大部分都配套恒大的精裝房項目。不過這些合資子公司并沒有為家居公司帶來收入與利潤上的大幅增長，2019年5家子公司中僅江山歐派與索菲亞的兩家實現(xiàn)盈利。以索菲亞為例，2019年合資子公司的收入、凈利潤分別為1.29億元、295萬元，同期索菲亞整體營收為76.86億元，凈利潤為10.95億元。合資子公司成立時間較短，產(chǎn)能爬坡較慢，是阻礙收入與利潤增長的重要原因。

　　

 

　　(圖片來源：億翰智庫，侵刪)

　　2020年后，恒大現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)問題，家居企業(yè)應(yīng)付賬款的規(guī)模大幅增加，訂單多以商票結(jié)算，而非現(xiàn)金，因此家居企業(yè)的經(jīng)營也大受影響，與恒大的合作逐漸分崩離析。與恒大設(shè)立合資子公司的上市家居企業(yè)中，2021上半年江山歐派應(yīng)收恒大集團商票規(guī)模達到6.78億元，索菲亞的商票達到5.7億元。在恒大拖欠債務(wù)越來越多的情況下，曾經(jīng)以合作關(guān)系相處的家居企業(yè)紛紛對恒大展開債務(wù)追討。為清償應(yīng)付賬款，恒大對部分家居企業(yè)選擇以股抵債的償付方式，將合資子公司的股權(quán)沖抵應(yīng)付款項。

　　除日前恒大將河南恒大喜臨門的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給喜臨門之外，其實早在2021下半年開始，恒大已經(jīng)集中以“以股抵債”的形式，將合資子公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給家居公司用以沖抵所欠債務(wù)。所有股權(quán)交易的支付款全部以恒大及其子公司的商票支付，即債權(quán)債務(wù)的相互抵消。

　　

 

　　(圖片來源：億翰智庫，侵刪)

　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓并不影響河南恒大家居產(chǎn)業(yè)園內(nèi)家居企業(yè)子公司的正常經(jīng)營，但恒大正式退出了這種“地產(chǎn)+家居”的合作模式，其預(yù)計投資百億、期望建立亞洲最大的家居產(chǎn)業(yè)園的設(shè)想也就此破滅。恒大本次以股抵債，對自身流動性的影響較小，僅僅減少了一些對自身“微不足道”的債務(wù)，而對家居企業(yè)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓有利有弊，應(yīng)收款項還未能全部追回，更重要的是，由于與恒大合作結(jié)束，部分企業(yè)的短期發(fā)展也變得坎坷了起來。

　　02

　　以股抵債利弊共存

　　合作停止影響較大

　　恒大以股抵債，對家居企業(yè)而言，有弊也有利。弊在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式，對家居公司而言，無法回收到現(xiàn)金。但對于家居公司而言，由于零售端回款較快，經(jīng)營性現(xiàn)金流普遍充裕，恒大以股抵債的金額對家居公司的經(jīng)營不會產(chǎn)生較大影響。不過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的“性價比”，是較為重要的因素。轉(zhuǎn)讓股權(quán)的價格過高，對家居公司而言，實際是比較虧的。

　　對比五家上市家居公司與恒大的合資子公司的業(yè)績，以子公司的市盈率為衡量標準，市盈率的值較高或為負值，表明子公司的股權(quán)定價較高或盈利狀況較差，“以股抵債”對家居公司不劃算。索菲亞、曲美家居、喜臨門三者的子公司市盈率較高或為負值，“以股抵債”相對較虧。2020年曲美家居與喜臨門兩家與恒大的合資子公司業(yè)績均出現(xiàn)虧損，索菲亞的合資子公司業(yè)績成長較慢，2019年凈利潤僅為295萬元，2020年未披露，對索菲亞整體凈利潤影響在10%以下。皮阿諾、江山歐派與恒大合資子公司的業(yè)績較好，2020年凈利潤均達到千萬以上，而股權(quán)受讓價格分別為7250.35萬元、7920萬元，市盈率較低，“以股抵債”相對較為劃算。

　　

 

　　(圖片來源：億翰智庫，侵刪)

　　“以股抵債”的利主要在于這些家居公司最終回收到了部分恒大的應(yīng)收款項。在恒大龐大的債務(wù)體系中，家居供應(yīng)商被牽扯無數(shù)，許多供應(yīng)商對恒大的應(yīng)收款項追討無門。索菲亞等五家上市家居企業(yè)能夠在恒大破產(chǎn)重組前，取得“以股抵債”的方式回收部分欠款，是較為積極的。同時，收回合資子公司的股權(quán)，也有利于提高相關(guān)家居企業(yè)整體經(jīng)營管理效率，優(yōu)化資源配置，推動家居企業(yè)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

　　不過總體而言，恒大對上述合作的家居企業(yè)業(yè)績影響較大，一方面是由于恒大規(guī)模較大的應(yīng)收款項將面臨減值，另一方面是與恒大的合作關(guān)系停止后，對減少的訂單進行填補較為困難。

　　應(yīng)收款項方面，5家合作的上市家居中，明確公布恒大應(yīng)收票據(jù)或應(yīng)收賬款規(guī)模的，只有江山歐派和索菲亞兩家。其中，江山歐派2021上半年披露，恒大應(yīng)收票據(jù)總規(guī)模為6.78億元，其中已到期未兌付的商業(yè)承兌匯金額為1.46億元。索菲亞披露2021上半年共有恒大商票5.74億元，其中已到期未兌付807.82萬元。皮阿諾、喜臨門、曲美家居的恒大應(yīng)收款項規(guī)模未有明確披露。針對恒大的應(yīng)收款項，索菲亞除了通過股權(quán)形式回收以外，還以房產(chǎn)抵債的形式追回了剩余欠款。而江山歐派除了以股抵債回收了少部分欠款，剩余的票據(jù)恐怕難以追回。公司目前已因貨款問題，將恒大及子公司告上法庭，未來可能通過法律訴訟途徑解決恒大欠款，恒大應(yīng)收款項的壞賬可能性較大，規(guī)模近6億元，對江山歐派利潤將造成較大影響。

　　訂單方面，江山歐派、皮阿諾受到的沖擊較大，索菲亞受到的影響較小，喜臨門、曲美家居基本沒有影響。江山歐派、皮阿諾受影響較大，主要是因為兩家企業(yè)大宗業(yè)務(wù)占比較高。2020年江山歐派大宗業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)的比例為91.35%，皮阿諾的占比為48.59%。2021第三季度，在終止與恒大的合作后，江山歐派與皮阿諾的大宗業(yè)務(wù)增速迅速下滑，其中第三季度江山歐派大宗收入增速約為-34.42%，皮阿諾約為-18.95%。江山歐派與皮阿諾已經(jīng)在恒大出現(xiàn)危機后，迅速轉(zhuǎn)變大宗業(yè)務(wù)策略。其中江山歐派由堅持發(fā)展大型房地產(chǎn)開發(fā)商，拓寬至發(fā)展大型與中型房地產(chǎn)開發(fā)商，以新拓展工程客戶的收入彌補恒大的空缺。索菲亞大宗業(yè)務(wù)占主營業(yè)務(wù)的18.08%，雖然占比不大，但作為近兩年推動業(yè)績增長的重要業(yè)務(wù)，失去恒大的訂單對索菲亞依然存在一定影響。所幸的是，索菲亞應(yīng)對較快，拓展了其他客戶，2021上半年大宗業(yè)務(wù)依然強勁增長。喜臨門、曲美家居主要業(yè)務(wù)在于零售端，與恒大的合作收入占比較小，因此影響不大。

　　除此之外，原合資子公司未來的經(jīng)營也成為新的難點。在結(jié)束與恒大的合作后，未來發(fā)展的前景并不明朗。產(chǎn)業(yè)園中的子公司原本主要配套恒大精裝房項目，銷售渠道較為固定。在受讓股權(quán)、結(jié)束與恒大的合作模式后，產(chǎn)業(yè)園內(nèi)子公司的訂單減少，產(chǎn)能利用率下滑，而廠房剛性開支仍存，增加了家居企業(yè)的成本負擔。同時在當前地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行的情況下，大宗渠道新客戶拓展較為不易，家居行業(yè)為訂單競爭激烈，并且從簽單至訂單落地存在一段時間真空期，期間這些河南子公司的產(chǎn)能消化存在壓力。

　　部分家居企業(yè)可以將子公司的產(chǎn)能用于覆蓋零售渠道。索菲亞、喜臨門與曲美家居在國內(nèi)零售渠道發(fā)展較好，供應(yīng)恒大大宗的生產(chǎn)線可以較快轉(zhuǎn)變?yōu)楣��?yīng)國內(nèi)零售。皮阿諾、江山歐派兩家家居企業(yè)更加偏重大宗業(yè)務(wù)，即便從供應(yīng)大宗變?yōu)楣��?yīng)零售，由于零售規(guī)模較小，我們認為空閑的產(chǎn)能難以被有效地利用起來。

　　03

　　未來家居企業(yè)與房企

　　合作關(guān)系的變化趨勢

　　此次地產(chǎn)行業(yè)下行，房企經(jīng)營業(yè)績下滑，家居行業(yè)中大部分企業(yè)的大宗業(yè)務(wù)也逐漸受到波及。同上述五家與恒大展開合作的家居企業(yè)類似，與房企有大宗業(yè)務(wù)的家居企業(yè)普遍遇到回款時間變長、回款條件變嚴、應(yīng)收票據(jù)增多等情況。這影響了家居企業(yè)的正常經(jīng)營，部分家居企業(yè)作為房企的供應(yīng)商，甚至無法收回逾期欠款，導(dǎo)致企業(yè)處于停產(chǎn)或半停產(chǎn)的狀態(tài)。當前參與房企的大宗業(yè)務(wù)似乎成為一塊燙手山芋，讓不少家居企業(yè)“退避三舍”。

　　然而，發(fā)展大宗業(yè)務(wù)仍將是大部分家居企業(yè)的重要環(huán)節(jié)。這主要有兩大原因：

　　No.1

　　家居行業(yè)與地產(chǎn)行業(yè)的聯(lián)系較為緊密，大宗業(yè)務(wù)直接與地產(chǎn)項目掛鉤，發(fā)展較為快速、方便

　　雖然大宗業(yè)務(wù)的利潤率普遍沒有零售業(yè)務(wù)高，但優(yōu)勢在于規(guī)模較大，以量取勝，能大幅提升上市家居企業(yè)的收入狀況。部分家居企業(yè)在零售業(yè)務(wù)遭遇發(fā)展瓶頸，為實現(xiàn)彎道超車，在國內(nèi)就往往選擇大宗業(yè)務(wù)這條路。

　　No.2

　　國內(nèi)精裝修政策逐步推進，多年政策執(zhí)行之下，精裝修房將成為發(fā)展趨勢

　　2020年華東地區(qū)上海、江蘇、浙江的精裝修滲透率已經(jīng)達到40%，全國主要一二線城市的滲透率在近三年均有較大增長。同時精裝修不但可以保障房屋結(jié)構(gòu)安全，并且由于采用集成化模式，使分散分戶采購裝修變?yōu)榧�約化設(shè)計、集中采購、集中施工，極大地節(jié)約了成本，減少了建筑能耗，是國家促進住房城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域節(jié)能降耗、發(fā)展綠色建筑和推動房地產(chǎn)供給側(cè)改革的重要一環(huán)，因此精裝修房是國內(nèi)的發(fā)展趨勢。

　　

 

　　(圖片來源：億翰智庫，侵刪)

　　既然大宗業(yè)務(wù)仍將為家居企業(yè)的重要部分，那么為了避免未來發(fā)生類似恒大這樣供應(yīng)商難以要回欠款的事件發(fā)生，家居企業(yè)在發(fā)展大宗業(yè)務(wù)時，與房企的合作關(guān)系勢必將發(fā)生一些改變。我們認為這將體現(xiàn)在家居企業(yè)選擇房企的方式上，主要將有三大改變：

　　No.1

　　家居企業(yè)將更加偏好于國央企背景的房企

　　一方面，國央企背景的房企往往實力較強，如萬科、保利發(fā)展等，大宗訂單不輸于前排民營房企。以江山歐派為例，2020年公司第一大客戶為萬科，訂單收入占主營業(yè)務(wù)的比例達到24.73%，貢獻超過6億元收入。另一方面，國央企背景的房企底氣較硬，在行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險時，企業(yè)破產(chǎn)、欠款無法追回的可能性較小。

　　No.2

　　家居企業(yè)將不再偏好單一大客戶

　　家居企業(yè)將通過發(fā)展客戶數(shù)量與客戶類型，降低客戶集中度。此次恒大“地產(chǎn)+家居”合作模式涉及的五家企業(yè)中，江山歐派與皮阿諾的大宗業(yè)務(wù)客戶集中度較高，且恒大的占比較大，因此2021年大宗收入受到巨大影響。未來家居公司將為了降低風(fēng)險，減少對單一客戶的依賴，通過客戶數(shù)量與質(zhì)量的同步提升，來避免個別客戶出現(xiàn)經(jīng)營問題后對自身回款及業(yè)績的影響。

　　No.3

　　家居公司與房企的關(guān)系更加趨于平等，回款方式將有所改變

　　雖然在房企面前，家居企業(yè)談判能力較弱，但此次事件的發(fā)生可能讓行業(yè)達成一個共識——需要加強回款。未來企業(yè)對回款條件較差的房企可能都會敬而遠之。

　　綜合來看，雖然目前個別房企的風(fēng)險事件可能改變部分家居企業(yè)大宗發(fā)展傾向，但家居行業(yè)中大部分企業(yè)還將發(fā)展大宗業(yè)務(wù)。不過家居企業(yè)與房企的合作關(guān)系將有所變化，家居企業(yè)將更加偏好于國央企背景的優(yōu)秀房企，同時將降低客戶集中度，并且加強訂單回款，整體合作的模式會更加良性。

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