新股“三高”發行，在市場熱情高漲的時候就被不斷詬病，到了行情低迷的時候，就成了市場難以承受之重，最近不斷破發的新股，就是最好的例證。IPO重新開閘以來，發行制度歷經兩次改革，為何“三高”現象始終難以根治？其中的奧妙，歸根結底還是“利益”二字現在的新股發行猶如一架造富機器，上市公司、券商等中介機構都想從中分一杯羹，對他們來說，自然是圈錢越多越好。
擬上市公司：上市一次吃五年
對計劃上市的公司而言，IPO融資當然是多多益善。尤其是2008年金融危機之后，以及當前國家經濟轉型過程中，缺錢成了不少企業最大的心病，而相比高成本的銀行貸款，IPO當然是最好的“圈錢”渠道。于是不少公司不惜粉飾業績、打通關節、制造概念，千方百計地沾上“高成長”的光環，再加上利益相關方的吹捧，原本幾千萬元的募資計劃居然能獲得上億元的資金。這些資金到手，靠銀行利息也可以養活上百員工，如此美事何樂而不為呢？如海普瑞原募股計劃所需資金為 8.6億元，但卻募集了近60億元，超募近7倍，直到2010年底，募股項目投入也就9.7億元，還有近50億元在銀行里躺著。難怪有人說，如今的新股發行“上市一次吃五年”。可即便如此，海普瑞上市后業績依然變臉，當初的諸多概念如今看來就是圈錢的手段而已。
不過，業績變臉、股價“破發”，這個對上市公司大股東而言并不那么重要，本來每股一二元的成本投入，上市都賣到了幾十元一股，再“破發”上市公司大股東也已經賺得盆滿缽滿，再變臉也有用不完的超額募集資金，買單的反正都是投資者。
承銷中介：大河有水小河滿
有這樣一組數據頗能說明問題。2009年7月新股開閘以來累計發行上市了560家新股，這些公司的融資費用高達348億元，占募資的4.3%；2009年以來的三年，該比例分別在3.4%、4.3%和5.7%，不斷呈現上升趨勢。瓜分這塊蛋糕的就是參與承銷的券商、會計事務所以及律師事務所，他們的收入與募集資金額直接掛鉤，新股IPO價格越高，承銷中介的收入就會越高，這樣的機制下，中介又怎會不賣力吆喝？
可以說，券商是承銷中介中拿得最多的，但深諳新股發行魔法的他們并不滿足于分點承銷費。在獲得直投牌照之后，不少券商設立直投公司開始進行“風投”，多家券商直投公司現身創業板公司股東名單中，這些券商直投公司多是在公司上市前一兩年突擊入股，持股成本相對較低，只要這些公司高價上市，券商就會一本萬利。如中信證券旗下的金石投資近期大舉拋售昊華能源，套現7億多元，3年多時間就賺了7倍多。
遺憾的是，豐厚的利益并沒有喚起券商的責任心，保薦人“承而不保”的現象相當普遍。此前平安證券的明星保薦人林輝就因勝景山河造假而成為反面典型，其保薦的 5個IPO項目中，有兩個3年賣“殼”，一個涉嫌造假，平安證券也因此被推到封口浪尖。而管理層的監督機制不給力，也縱容了券商的失職。
詢價機構：有利益哪管價格高
按理說，詢價機構最貼近市場，對新股價格應該有一個理性的判斷。但事實卻并非如此。“在市場火爆的時候，新股‘一股難求’，對詢價機構而言，如果報價太低，往往可能失去申購的資格，這就促使他們不斷抬高報價。”有投行人士如此表示。而市場低迷的時候，暗箱操作就開始出現，“很多詢價機構也會質疑價格高，但承銷商會與各類機構進行‘充分溝通’，有的公司還會許諾上市后高比例送轉，業績增長保底等，雙方最終達成一致。從這個層面上看，承銷券商和詢價機構也算是站在一條船上的戰友。”
不過，這些詢價機構大概也沒料到市場的臉變得如此之快，現在的大面積“破發”，已經使不少詢價機構自食惡果。
正是產業鏈上的這些利益環節，吹出了新股市場巨大的泡沫，如今美夢變成了噩夢，泡沫開始破碎，新股，已經到了夢醒時分。
IPO二次改革難言成功
申銀萬國 林瑾
2010 年11月中旬，我國新股發行進行了第二次改革，改革重點之一是進一步完善詢價過程中的報價和配售約束機制，網下發行改“配售”為“搖號”，管理層希望通過提高單個網下機構獲配數量，促進詢價對象認真定價，改變“三高”現象。遺憾的是，至少目前來看，這次改革成效并不顯著。
“三高”現象不降反升。截至4月底，二次改革已歷時近半年，共計發行約160家新股，月均發行29家，融資331億元，發行節奏和融資規模并未見明顯加快，但是，發行市盈率卻是不降反升，改革之前10個月的平均發行市盈率（按發行后股本攤薄計，下同）約56.8倍，改革之后的半年間平均發行市盈率提升至 65.3倍，加權平均發行價也由每股18.7元提高至26.3元，這或多或少也反映了當前新股定價機制仍存在問題。
發行價多數服從少數。目前可參與網下申購的詢價對象約277家，二次改革之前十個月平均約有83家參與，但改革之后的半年，平均參與家數下降至59家，配售對象也由之前的平均177個下滑至平均105個。其實，詢價機構數量的減少并不利于新股的合理定價，而且，最終所確定的發行價獲得詢價配售對象認可的比例大多不足半數，有個別新股甚至僅有不到20%的配售對象認可，而目前絕大多數中小盤新股的網下發行量占比僅有20%，造成由多數投資者來為少數詢價機構不合理報價最終買單的結果。
新股市場吸引力銳減。目前同一交易日發行上市的新股中，三分之二或四分之三的新股出現破發已不再是個案，首日上市破發率由改革前的約8.9%上升至27.6%（以收盤價計），且破發面隨著上市時間推移進一步擴大。新股上市首日平均溢價幅度也由之前的40.95%大幅縮水至19.28%。打新資金也隨之步步走低，網上累計階段性凍結資金量已由之前的萬億元，下降至目前的2000億元附近，個別新股的凍結資金更是低至不足200億元。與此相應的，網上中簽率則由改革前的平均0.9%上升至1.53%，今年4月份的平均中簽率達2.68%。
上述新股發行態勢的延續將在一定程度上制約IPO，甚至可能導致個別新股的發行失敗。市場在期待新股發行機制的進一步改革。
賀宛男：新股市盈率計算方法應改革
“三高”之所以如此盛行，此后這些股票變臉又如此之快，與目前新股發行市盈率指標設計不科學有一定關系。現在的計算方法是，以新股發行前一年的凈利潤除以發行后的總股本，即“攤薄每股收益”作為市盈率計算基數，這直接導致了“三高”的產生。主管部門應該把市盈率計算的盈利基數改為發行前三年的平均值。采用發行前一年數據，利潤操縱就變得容易得多，而如果采用三年平均值，調節起來就不那么容易了。
就拿148元發行的海普瑞來說，按2009年盈利，也是增長最快的那一年數據計算，每股收益為2.02元，攤薄市盈率為73.27倍，似乎也不算特別高，但如果按發行前三年平均值，每股僅為0.87元，如果還是按73倍發行，發行價就降為63.5元，雖然仍不低，但至少能擠出一半泡沫。
[專家看法]
陸水旗：新股正面臨去“三高”洗禮
晨報記者 郭文珺
如今的新股破發潮可謂歷年罕見，究其原因，有發行價“三高”、新股發行節奏過快、市場預期出現逆轉等原因，綜合來說就是市場流動性收縮的原因：不斷收縮的市場流動性已經支持不了新股IPO的“三高”。
與此同時，從創業板和中小板的業績報表來看，此前以成長性良好立足的新股都沒有交出一份靚麗的報表，盈利表現離市場預期較遠，因此近期新股“破發”在所難免。只要目前新股的“三高”問題得不到根治，新股“破發”就在所難免，打新者一定要謹慎行事。
不過，新股“三高”的破滅對股市發展是好事，但在“三高”破滅過程中，對行情的確有調整壓力。在政策緊縮壓力下，后期市場流動性還將繼續收縮，但“擴大直接融資”的大綱不會改變，新股很可能還會密集發行，如此，必然會倒逼新股發行價與上市價格不斷降低，在比價效應下又會進一步壓迫原先“三高”次新股不斷調整。只要市場流動性仍處于緊縮周期內，創業板與中小板行情仍有下跌的空間。
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本文標題：IPO產業鏈上誰在制造泡沫？
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