阿里巴巴公布了 2010 年業(yè)績。收入和凈利潤分別為人民幣 55.58 億元和 14.54億元，分別同比上升 43.4%和 45%；與市場預期的人民幣 55.0 億元和 14.86 億元大致相符。我們認為阿里巴巴的增值業(yè)務(wù)會是公司長期的增長驅(qū)動力。盡管，業(yè)績大致符合市場預期，但是 2011 年中國誠信通用戶（CGS）增長會逐漸放緩，尤其在 2011 年一季度；因此會給公司估值和收入增長帶來一定壓力。我們將 2011E-2012E 的盈利預測由人民幣 0.36 元和 0.47 元下調(diào)至人民幣 0.35 元和 0.47。根據(jù) DCF 模型，目標價下調(diào)至港幣 13.02。同時，阿里巴巴評級下調(diào)至減持。
增值業(yè)務(wù)加速。 2010 年，阿里巴巴增值業(yè)務(wù)表現(xiàn)良好。增值業(yè)務(wù)收入占 CGS業(yè)務(wù)總收入的比例由 2009 年的 20%不到上升至 25%以上。增值業(yè)務(wù)收入對誠信通用戶收入的貢獻也超過了 20%。我們相信，增值業(yè)務(wù)將是長期的增長驅(qū)動力。然而，短期之內(nèi)，增值業(yè)務(wù)的快速發(fā)展無法彌補用戶增長的放緩。阿里巴巴目前的重點是擴大增值業(yè)務(wù)的用戶覆蓋；因此此業(yè)務(wù)對利潤的貢獻有限。另外，增值業(yè)務(wù)短期內(nèi)無法提升 ARPU。三季度，CGS 用戶的 ARPU 為 7688 元，而四季度，盡管增值業(yè)務(wù)的滲透率在擴大，但是 RPU 卻降至 7456 元。因此，短期之內(nèi)，用戶的發(fā)展仍是增長的重點。
2011 年一季度用戶增長將放緩。2010 年四季度在阿里巴巴推出新的營銷方案之后，CGS 用戶同比上季度增長 11.7%至 121,274。 我們認為，營銷方案會對未來用戶的增長造成一定壓力。一季度通常是阿里巴巴的淡季，公司一季報會有所顯示。阿里巴巴遞延收入同比僅增長 29%，表明了收入增長的放緩。
考慮到用戶增長放緩以及 2011 年收入增長的壓力，我們將目標價調(diào)低至港幣13.02，同時評級下調(diào)至減持。
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本文標題：阿里巴巴面臨用戶增長瓶頸
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