劉煜輝(社科院金融專家)
A股市場(chǎng)新股發(fā)行制度改革很艱難。雖有制度造成的股票市場(chǎng)供給短缺和詢價(jià)制的技術(shù)性缺陷，但是更深層次的問(wèn)題則在于A股市場(chǎng)從一開始就被設(shè)計(jì)成一個(gè)散戶市場(chǎng)，蘊(yùn)含著信托責(zé)任的股票經(jīng)紀(jì)商制度沒(méi)有建立起來(lái)。因此，改革的一項(xiàng)重要工作應(yīng)是培養(yǎng)券商承擔(dān)起信托責(zé)任，給予券商自由配售權(quán)，同時(shí)促進(jìn)養(yǎng)老金等各類長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，建立起以機(jī)構(gòu)投資者為主的證券市場(chǎng)，從而提高新股發(fā)行的定價(jià)效率，減少資源錯(cuò)配的成本。故此，新股發(fā)行制度改革需要“頂層設(shè)計(jì)”的推動(dòng)。
僅僅上任一百余日，郭樹清主席已經(jīng)向外界展示出他對(duì)于改革“頂層設(shè)計(jì)”的執(zhí)著。“新股發(fā)行能不能不審?”郭樹清主席將學(xué)界多年來(lái)對(duì)于行政權(quán)力管制市場(chǎng)的詬病坦然拋向市場(chǎng)。學(xué)者們認(rèn)為新股發(fā)行過(guò)程存在的各種行政管制是顯見的，A股市場(chǎng)新股發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”-“審批制”-“通道制”-“保薦制+核準(zhǔn)制”的多次制度變遷。即便到核準(zhǔn)制的階段，行政權(quán)力對(duì)于發(fā)行環(huán)節(jié)的影響仍是無(wú)所不在。對(duì)于企業(yè)而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產(chǎn)生昂貴的經(jīng)濟(jì)“租”，抬高了供給成本，也成為制造更高溢價(jià)率的一個(gè)成本助推力，因?yàn)閰⑴c新股發(fā)行的各個(gè)利益體，只有二級(jí)市場(chǎng)這個(gè)最后的退出渠道。
而在筆者看來(lái)，A股市場(chǎng)的問(wèn)題絕非“審與不審”那么簡(jiǎn)單;而在于市場(chǎng)成長(zhǎng)路徑的天然缺陷。
目前西方金融市場(chǎng)存在有兩大定價(jià)系統(tǒng)：一是所謂交易所驅(qū)動(dòng)定價(jià)：二是交易商驅(qū)動(dòng)定價(jià)。但是，任何交易所的前身都是交易商驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，只有中國(guó)例外。其實(shí)，中文“市場(chǎng)”這個(gè)詞的構(gòu)成很有深意，從某種意義上講是先有“市”后有“場(chǎng)”。沒(méi)有做市商就沒(méi)有交易所，交易所都是在交易商做市場(chǎng)做到一定量時(shí)才自愿轉(zhuǎn)成交易所的，是因?yàn)榻灰姿该鞫雀撸?guī)范性強(qiáng)。所謂“梧桐樹協(xié)議”，就是街頭一群老黃牛說(shuō)“咱們約定傭金不能少于多少”，這就是華爾街的發(fā)源。
而我們的市場(chǎng)是自上而下建立起來(lái)，是先有場(chǎng)后有商。從某種程度上可以講，中國(guó)的證券市場(chǎng)從一開始就被建設(shè)成了一個(gè)散戶市場(chǎng)，每個(gè)股民都可以直接下單進(jìn)行股票買賣，進(jìn)行電子化集合競(jìng)價(jià)，這在全世界都是少有的。雖然一開始就一步到位，用行政權(quán)力賦予了一個(gè)高端的形式，但是市場(chǎng)內(nèi)質(zhì)并未形成。因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)沒(méi)有建立起有真正意義的股票經(jīng)紀(jì)商制度，而成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)制度及其衍生出來(lái)的做市商制度，都隱含了強(qiáng)烈的信托責(zé)任。只有信托責(zé)任，才能促成一個(gè)高誠(chéng)信水平和法制完善的市場(chǎng)形成。今天中國(guó)的證券市場(chǎng)正是由于信托責(zé)任的缺失，才產(chǎn)生了一系列市場(chǎng)主體不能歸位盡責(zé)的問(wèn)題。信托責(zé)任和代理人制度是現(xiàn)代工商社會(huì)最基礎(chǔ)的制度，而股票經(jīng)紀(jì)制度也是成熟證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排。
現(xiàn)在越來(lái)越多的人看清楚了，目前中國(guó)證券市場(chǎng)上其實(shí)最缺兩類角色：一是缺真正交易商(缺驅(qū)動(dòng)做市的人);二是缺合適的投資人。郭樹清主席最近在多個(gè)場(chǎng)合不斷地釋放投資者適當(dāng)性管理的信息，比如勸誡散戶投資者離場(chǎng)，要引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市等。可以看出，他是深刻理解市場(chǎng)真正缺陷所在的。畢竟我們不能要求所有市場(chǎng)參與者都有相同的信息渠道和知識(shí)水平，散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)一定與炒新、炒差等過(guò)度投機(jī)如影隨形。發(fā)揮好信托責(zé)任，提升專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的影響力，能夠有效提高定價(jià)效率和降低博弈成本，最終優(yōu)化資源配置。同時(shí)，也需要很多配套制度的實(shí)施，比如建立起中國(guó)的 “401k計(jì)劃”，讓公眾通過(guò)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，分享證券市場(chǎng)的收益。
從這個(gè)意義上講，新股發(fā)行制度改革需要“頂層設(shè)計(jì)”的推動(dòng)。
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