(樂(lè)購(gòu)網(wǎng)專欄 作者：王晨劼)碰巧在雪球和這周的理財(cái)周刊上都談到看公司的凈資產(chǎn)收益率ROE與每股收益EPS，這兩者是緊密相關(guān)的指標(biāo)，并且被認(rèn)為是分析公司業(yè)績(jī)最重要的指標(biāo)之一。雪球上的朱曉蕓分析師給了幾篇文章談到EPS的增長(zhǎng)之源，我結(jié)合自己的理解，進(jìn)行重新編輯，以便于我自己理解，同時(shí)也希望能夠簡(jiǎn)化讓更多普通人知道分析員在說(shuō)些啥。
財(cái)務(wù)管理最重要的公式之一：杜邦分析法，凈資產(chǎn)收益率ROE=銷售利潤(rùn)率 X 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 X 權(quán)益乘數(shù)(財(cái)務(wù)杠桿：總資產(chǎn)/股東權(quán)益)，因此，凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)也就取決于這三個(gè)因素。而每股收益EPS=ROE X BPS (每股凈資產(chǎn)，市帳率就是每股股價(jià)除以每股凈資產(chǎn)得來(lái)的。)
雖然杜邦分析法非常直觀明了，但是有一個(gè)重要的缺陷：它沒(méi)有把經(jīng)營(yíng)收益與金融收益進(jìn)行區(qū)分，也就是如果一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)卻不務(wù)正業(yè)去炒PE賺了很多錢，同樣能夠提升ROE，但是并不能說(shuō)明其主營(yíng)業(yè)務(wù)做得很好。只不過(guò)，杜邦分析的確非常強(qiáng)大并且簡(jiǎn)單，因此這個(gè)分析方法還是被用來(lái)分析企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)前景的判斷。
那么用最簡(jiǎn)單的方法去理解如何增加股東財(cái)富，也就是每股收益，就有四種途徑：其一，凈利潤(rùn)率的提升;其二，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快;其三，加大財(cái)務(wù)杠桿;其四，每股凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)。
一、凈利潤(rùn)率的提升
凈利潤(rùn)率取決于毛利率、費(fèi)用率以及稅收。
1. 提升毛利率：
毛利率取決于銷售價(jià)格與材料成本。提升毛利率就很簡(jiǎn)單，第一，你能不能擁有定價(jià)權(quán)把價(jià)格定得很高;第二，你能不能把原材料的成本壓低。但從長(zhǎng)期來(lái)看，包括原材料和人工在內(nèi)的直接生產(chǎn)成本大體上應(yīng)該是上升的。所以只能憑借規(guī)模效應(yīng)、向上游延伸或是減少用人的等幾個(gè)方面來(lái)降低成本率，但實(shí)現(xiàn)這幾個(gè)方面，都或多或少會(huì)面臨資本投入的問(wèn)題，就要看折舊攤銷期內(nèi)產(chǎn)生的折舊攤銷費(fèi)用跟節(jié)約的成本如何匹配了。如果是以礦物資源作為原材料的，則直接受到原材料價(jià)格變動(dòng)的影響，比如說(shuō)石油價(jià)格。
提升毛利率更加理想的方法就是提價(jià)。像奢侈品牌服裝和包包，毛利率相當(dāng)?shù)酶撸b成本上加價(jià)5倍以上標(biāo)價(jià)出售是屬于很正常的。茅臺(tái)也是是眾所周知的一個(gè)例子，另外像東阿阿膠，從09年產(chǎn)品提價(jià)以來(lái)，毛利從43%提高到了63%。但并不是所有企業(yè)都擁有定價(jià)權(quán)的。房地產(chǎn)就是一個(gè)例子。在政府打壓房?jī)r(jià)的同時(shí)，根本不可以繼續(xù)高速提價(jià)，因此地產(chǎn)老大萬(wàn)科的2011年的毛利就2010年29.8%下降一個(gè)百分點(diǎn)，并且預(yù)計(jì)毛利率下降的趨勢(shì)可能很難改變。
如果每個(gè)單個(gè)產(chǎn)品的毛利率都無(wú)法改變的話，就得改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，賣更多高毛利的產(chǎn)品。這也是為何當(dāng)當(dāng)一定要擴(kuò)充品類，賣圖書以外的商品，就是因?yàn)閳D書的毛利相當(dāng)?shù)汀５部驮?011年也吃過(guò)盲目擴(kuò)充品類的虧，甚至連拖也賣，導(dǎo)致拉低其整體毛利率。對(duì)于絕大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，定價(jià)權(quán)和成本是很難由自己控制的，因此，通過(guò)改變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)提升整體毛利率，是一個(gè)有效的辦法。
2. 降低費(fèi)用率
費(fèi)用率包括了銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率。
銷售費(fèi)用基本上就是花在打廣告上，而對(duì)于B2C而言，物流成本就包括在銷售費(fèi)用中，這也是為何各大B2C都要自建物流，期望若干年后能夠把這塊費(fèi)用降下來(lái)。但很多企業(yè)在擴(kuò)張時(shí)，銷售費(fèi)用是降不下來(lái)的，其增幅甚至?xí)^(guò)營(yíng)收的增長(zhǎng)，比如之前談過(guò)的即將上市的唯品會(huì)。打廣告買流量，這些錢都要計(jì)入銷售費(fèi)用，對(duì)于沒(méi)有顧客忠誠(chéng)度很低的各大B2C來(lái)說(shuō)，降低銷售費(fèi)用可能會(huì)導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收的大幅度下滑。因此，如果看到銷售費(fèi)用率降低(注意不是銷售費(fèi)用，因?yàn)閺V告必然是隨著銷售額增加，越打越多的)，而營(yíng)業(yè)收入?yún)s仍然上升的話，就是一個(gè)好兆頭，一般來(lái)說(shuō)，這個(gè)階段的企業(yè)完成了品牌建設(shè)。
管理費(fèi)用一般主要花在員工工資以及資產(chǎn)減值上面。給老板買豪車，這錢就得記在管理費(fèi)用上。管理費(fèi)用率的下降有兩種路徑，一是銷售收入增加而管理費(fèi)絕對(duì)額保持穩(wěn)定所導(dǎo)致的費(fèi)用率下降，二是主動(dòng)的縮減開(kāi)支。換句話說(shuō)，員工工資不漲，人沒(méi)有增加太多，沒(méi)有亂造辦公樓，沒(méi)有大量庫(kù)存賣不出去以至于需要減值，就能夠使得管理費(fèi)用率下降。研發(fā)費(fèi)用也是計(jì)入管理費(fèi)用的，一般而言，費(fèi)用化的研發(fā)費(fèi)用一般都是營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)定比率的。而縮減開(kāi)支的話，就是像維棉網(wǎng)那樣：連張打印紙都要節(jié)省，出差必須坐經(jīng)濟(jì)艙等等。甚至，裁員。
財(cái)務(wù)費(fèi)用就是去支付的借款利息。沒(méi)有負(fù)債的企業(yè)當(dāng)然是最好的(非流動(dòng)負(fù)債)，比如說(shuō)Apple，但是也只有Apple的長(zhǎng)期借款可以是0，其他企業(yè)都是做不到的。對(duì)于過(guò)往有帶息負(fù)債的公司來(lái)說(shuō)，如果現(xiàn)金流足夠好、賬上的現(xiàn)金足夠多且又沒(méi)有大筆資本支出的需求，大多數(shù)企業(yè)還是傾向于把這些債還掉的。所以核心是，公司未來(lái)有沒(méi)有能力賺到大量的現(xiàn)金?
3. 稅率下調(diào)
這個(gè)基本上就不是企業(yè)自己能夠控制的了，所得稅率是由政府決定。白酒行業(yè)這兩年盈利水平大幅提高，也就是得益于過(guò)去這些年稅改導(dǎo)致的實(shí)際所得稅率下降。
因此，對(duì)于提升凈利潤(rùn)率來(lái)說(shuō)，需要回答以下幾個(gè)問(wèn)題：
企業(yè)是否有定價(jià)權(quán)?
企業(yè)是否有能力推出高毛利熱銷新品?
銷售費(fèi)用率未來(lái)有沒(méi)有可能降低?(企業(yè)的品牌建設(shè)情況?)
帶息的負(fù)債有沒(méi)有可能減少?(企業(yè)能否賺到更多的現(xiàn)金?)
行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格普漲?
成本控制下降?
會(huì)否因治理改善導(dǎo)致管理費(fèi)用降低?
稅率能否下調(diào)?
二、提升總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/[(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))/2]。減少總資產(chǎn)，這個(gè)相當(dāng)復(fù)雜，牽涉到企業(yè)并購(gòu)、剝離資產(chǎn)等等，原文作者朱曉蕓分析師也沒(méi)趟這趟渾水，那我更沒(méi)水平去趟了。分析重點(diǎn)就在營(yíng)業(yè)收入上。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是怎么擴(kuò)大銷售額，多賣點(diǎn)產(chǎn)品。
利潤(rùn)率的提高并不必然導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，收入下的多，凈利潤(rùn)可能還反而會(huì)降低。所以探討如何提高收入在某種程度上的重要性甚至高于提高利潤(rùn)率。這一部分，其實(shí)更多的是取決于行業(yè)整體的景氣情況以及公司的銷售策略。
1. 宏觀分析：
公司收入的提高=行業(yè)容量的擴(kuò)大×公司市場(chǎng)份額的提高。看一個(gè)企業(yè)時(shí)，這兩條最好都兼具，比如房地產(chǎn)黃金時(shí)代的萬(wàn)科，空調(diào)普及度越來(lái)越高過(guò)程中的格力，還有中聯(lián)重科這種工程機(jī)械公司。這三家公司過(guò)去幾年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率都達(dá)到40%。如果是B2C的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)每年銷售額翻一番也是不稀奇的，盡管他們沒(méi)有一個(gè)盈利的。這是因?yàn)橹袊?guó)B2C市場(chǎng)目前仍然處于早期，發(fā)展?jié)摿Ψ浅＞薮螅^的行業(yè)容量的擴(kuò)大幾乎是無(wú)限的，因?yàn)槔碚撋掀淠軌蛱娲鷤鹘y(tǒng)的線下銷售，而現(xiàn)在電子商務(wù)占全部零售的比例仍然很低。
行業(yè)擴(kuò)容的主要來(lái)源是需求切實(shí)的提高。比如消費(fèi)品行業(yè)是收入水平的提高，醫(yī)療行業(yè)是醫(yī)保的覆蓋+收入水平提高+老齡化等，工程機(jī)械行業(yè)是固定資產(chǎn)投資熱潮。臨近天花板甚至有出現(xiàn)拐點(diǎn)的行業(yè)誰(shuí)都不喜歡，做長(zhǎng)期打算的話盡量別沾，至少要少沾。因此，當(dāng)一個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)達(dá)到一定程度的時(shí)候，就需要拓展新的增長(zhǎng)點(diǎn)(細(xì)分行業(yè))，這與之前講過(guò)的互聯(lián)網(wǎng)里諾維特定律類似，只不過(guò)對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)來(lái)說(shuō)，可能這意味“轉(zhuǎn)型”與“不務(wù)正業(yè)”。失敗的例子也舉不勝舉。
提高市場(chǎng)份額的難易程度與行業(yè)的分散程度原則上相關(guān)，但搶食的企業(yè)必須有獨(dú)到的競(jìng)爭(zhēng)力。總的來(lái)說(shuō)，能把用戶體驗(yàn)做好，把品牌做起來(lái)的企業(yè)，是最有可能從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手嘴里搶到飯吃的。這個(gè)就跟具體的營(yíng)銷策略以及產(chǎn)品開(kāi)發(fā)緊密相關(guān)了。歸根到底，還是需要不斷地推出滿足顧客需求的產(chǎn)品并且提升品牌形象。
2. 企業(yè)層面微觀分析：
微觀層面上，怎么把更多的產(chǎn)品賣出去。道理其實(shí)很簡(jiǎn)單：更多渠道、面向更多顧客、更多的產(chǎn)品、跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)。
更多渠道、面對(duì)更多目標(biāo)顧客，也就是市場(chǎng)邊界的擴(kuò)張。一是地域上的擴(kuò)張，把產(chǎn)品從地方市場(chǎng)賣到全國(guó)市場(chǎng)，再?gòu)娜珖?guó)市場(chǎng)賣到全球市場(chǎng)，這是比較簡(jiǎn)單的擴(kuò)張、提高收入辦法，例如可口可樂(lè)，大眾汽車，還有華為。什么樣的產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn)地域擴(kuò)張呢?品牌和產(chǎn)品被用戶接受的程度是關(guān)鍵。二是目標(biāo)市場(chǎng)的擴(kuò)張，例如假發(fā)，原來(lái)的主要客戶群是有缺陷需要掩飾的以及演員等小眾人群，而現(xiàn)在已經(jīng)變成了追求時(shí)尚的大眾女性群體。
賣更多新花樣的產(chǎn)品，就是所謂的同心多元化。說(shuō)白了就是在原有優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上推出相關(guān)的新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)，以原本的企業(yè)核心作為圓心，開(kāi)發(fā)新的產(chǎn)品與服務(wù)，也就是所謂的創(chuàng)新。
跨行業(yè)發(fā)展，最近我自己看到最夸張的就是海航。但，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們這樣做能長(zhǎng)期成功的概率不高。盡管有香港的李嘉誠(chéng)，中國(guó)的華潤(rùn)和日本的三井商社這類例子的存在，但畢竟我們看到更多的還是跨行業(yè)發(fā)展失敗的情況。之前《浪潮之巔》里面講述了通用汽車的跨行業(yè)發(fā)展，最終還是因?yàn)椤盎颉倍e(cuò)失大好美景。“基因”這個(gè)詞在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)里面很多人喜歡用，其實(shí)說(shuō)白了就是企業(yè)文化罷了。Google本身專注于技術(shù)而不是社交網(wǎng)絡(luò)，因此G+是做不過(guò)Facebook的。微軟本身就是搞軟件、搞系統(tǒng)的，它去搞網(wǎng)絡(luò)，比如MSN，華爾街都不看好。就是這個(gè)道理。世上有幾個(gè)李嘉誠(chéng)?他連Facebook當(dāng)初都看中入股，還有啥好講的?
在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上，朱曉蕓給出以下幾個(gè)問(wèn)題：
產(chǎn)品是否能賣到更多的地區(qū)去?
產(chǎn)品有可能拓展新的需求人群么?
企業(yè)是否有能力推出高毛利熱銷新產(chǎn)品或業(yè)務(wù)?(與利潤(rùn)率的check list重疊)
企業(yè)有能力進(jìn)入新的有利可圖的行業(yè)么?
企業(yè)的并購(gòu)能力強(qiáng)么?
三、加大財(cái)務(wù)杠桿
加大財(cái)務(wù)杠桿，也就是借更多的負(fù)債。之前說(shuō)過(guò)，單純的借入更多長(zhǎng)期借款會(huì)增加財(cái)務(wù)費(fèi)用——利息，因此銷售利潤(rùn)率會(huì)降低。因此，借債本身可能無(wú)法提高ROE的。因此，借什么樣的債，如何利用好這個(gè)杠桿，就是財(cái)技了。
怎樣的舉債水平比較合理，需要考察以下幾方面的因素：
適度的舉債，是否會(huì)給公司開(kāi)來(lái)一個(gè)更具稅賦效率的資本結(jié)構(gòu);
在市場(chǎng)PE較低時(shí)，債務(wù)成本是否遠(yuǎn)低于股本成本;
權(quán)益乘數(shù)的適度提高是否會(huì)讓公司的權(quán)益報(bào)酬率發(fā)生質(zhì)的改變;
股市的整體估值提高，大幅減少了公司股本融資的成本;
公司的現(xiàn)金流足以支付營(yíng)運(yùn)需要。
如果用ROE另外一個(gè)公式來(lái)解釋的話，那就更清楚了：ROE=凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率+經(jīng)營(yíng)差異率 X 凈財(cái)務(wù)杠桿。這里的關(guān)鍵是經(jīng)營(yíng)差異率，等于：凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈利率-稅后利息率。說(shuō)白了，你借的款到底能不能從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)里面賺回來(lái)。如果賺得回來(lái)，借更多的債就能提升ROE，若不能的話，別瞎用杠桿。這里說(shuō)的，都是帶息負(fù)債。
但還有一種無(wú)息負(fù)債，很多公司的成功都是靠它，比如格力電器、蘇寧等等。這種無(wú)息負(fù)債的來(lái)源，就是應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款。也就是，從供應(yīng)商那里進(jìn)貨，我先拿貨，過(guò)一陣子再付你錢;經(jīng)銷商從我這里進(jìn)貨，得先預(yù)付款，然后過(guò)一陣子我再給你貨。于是乎，白白占用了供應(yīng)商與經(jīng)銷商的賬款，還不用付利息，這增加了杠桿卻沒(méi)有增加財(cái)務(wù)費(fèi)用，絕對(duì)是件美事。但并不是所有企業(yè)都能這么強(qiáng)勢(shì)的，格力能做到，美的就做不到。原因還是在于品牌、銷售量所導(dǎo)致的談判強(qiáng)勢(shì)。特別是蘇寧的供應(yīng)商，苦不堪言，但是卻沒(méi)有任何辦法。唯品會(huì)的應(yīng)付賬款比庫(kù)存增加得快，就說(shuō)明其在供應(yīng)商談判時(shí)有更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。
第四，每股凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)
凈資產(chǎn)也就是股東權(quán)益，其增加有兩種途徑：一個(gè)是凈利潤(rùn)的滾存(未分配利潤(rùn))，一個(gè)是再融資。從公式看，當(dāng)且僅當(dāng)BPS增長(zhǎng)的幅度高于ROE水平下滑的幅度時(shí)，加快BPS增長(zhǎng)才是有效的提高EPS的途徑。
未分配利潤(rùn)的多少，除了企業(yè)跟企業(yè)的凈利潤(rùn)相關(guān)之外，還有就是現(xiàn)金股利的問(wèn)題。Apple至今沒(méi)有發(fā)過(guò)現(xiàn)金股利，因此目前累計(jì)了近1000億美元現(xiàn)金。現(xiàn)金股利的問(wèn)題與再投資回報(bào)率以及企業(yè)發(fā)展速度有關(guān)。如果一家企業(yè)發(fā)展很快，需要大量的資金，并且回報(bào)率又能讓股東滿意的話，不分紅比分紅對(duì)股東更為有利。道理很簡(jiǎn)單，對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，拿到股利是需要再投資的，如果其他投資回報(bào)率都不及企業(yè)的回報(bào)率的話，當(dāng)然應(yīng)該讓企業(yè)把錢留著“幫他繼續(xù)投資”。但是，當(dāng)一個(gè)企業(yè)發(fā)展速度達(dá)到盡頭，沒(méi)有更高的投資選擇的時(shí)候，就需要考慮現(xiàn)金分配的問(wèn)題了，Apple現(xiàn)在就在考慮這個(gè)問(wèn)題。
當(dāng)然，現(xiàn)金分紅水平本身對(duì)于股價(jià)有所支撐，這個(gè)也是需要注意的。在港股市場(chǎng)，這個(gè)特征就極為明顯，分紅比率(現(xiàn)金紅利/股價(jià))如果達(dá)到8%附近，股價(jià)往下跌的可能就很小了。
再融資，也就是增發(fā)或者發(fā)可轉(zhuǎn)債。只有ROE水平不致回落，BPS的增厚才是有利的。通常來(lái)說(shuō)，能夠低成本快速擴(kuò)張的企業(yè)可以選擇這條途徑，這種企業(yè)的生產(chǎn)以及銷售規(guī)模可以迅速同步擴(kuò)大，盈利也能輕易提升。這類公司還有一個(gè)優(yōu)勢(shì)，就是當(dāng)盈利迅速提升時(shí)，再融資更容易，股權(quán)融資成本更低(因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)快，估值水平也會(huì)很高)，攤薄的更少。這個(gè)正循環(huán)可以一直持續(xù)下去，直至某天企業(yè)的盈利增長(zhǎng)遇到瓶頸。下面就是萬(wàn)科過(guò)去十年的例子。可見(jiàn)，雖然其ROE并沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)，但是通過(guò)再融資，使得每股收益持續(xù)增長(zhǎng)，除了08年金融危機(jī)房?jī)r(jià)大跌之外。
因此，關(guān)于BPS增長(zhǎng)的checklist也很簡(jiǎn)單，就是企業(yè)是否具備低成本快速擴(kuò)張的能力?
以上內(nèi)容是根據(jù)雪球分析師朱曉蕓撰寫的《閑話投研之一：EPS增長(zhǎng)之源》進(jìn)行整理并根據(jù)自己理解加以補(bǔ)充。
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