潘溈 上海報(bào)道
近期，本土PE基金的高管被美元品牌基金挖角的事件屢有發(fā)生。如本報(bào)4月9日報(bào)道了達(dá)晨創(chuàng)投晏小平離職到鼎暉創(chuàng)投出任合伙人一事，在業(yè)內(nèi)引起很大關(guān)注。許多業(yè)內(nèi)PE人士認(rèn)為，類似的事件，最容易發(fā)生在激勵機(jī)制不夠市場化的本土PE基金中。
公開信息顯示，鼎暉投資是完全市場化運(yùn)作的基金，合伙人的激勵機(jī)制很到位。而達(dá)晨創(chuàng)投，本質(zhì)上是電廣傳媒(000917.SZ)的一個(gè)子公司或?qū)O公司，最大的話語權(quán)和分紅權(quán)都在電廣傳媒。
達(dá)晨創(chuàng)投的現(xiàn)象并非孤立。背后有“娘家”的機(jī)構(gòu)中，合伙人級別的員工，不能得到良好的激勵是較為常見的現(xiàn)象。
合伙人級別員工的激勵不到位，往往背后有其制度原因。而在相對低級別的員工，同樣得不到足夠的激勵——他們可能是被“忽悠”了，是他們的老板給開了空頭支票，卻不兌現(xiàn)。
達(dá)晨創(chuàng)投：收益大頭給了電廣傳媒
3月末，達(dá)晨創(chuàng)投和鼎暉投資投的兩家公司，分別公布了其招股說明書，等待上會。招股書的信息暗示了：同樣身為合伙人，達(dá)晨創(chuàng)投和鼎暉投資的合伙人，待遇可不一樣。
達(dá)晨創(chuàng)投投資的公司是煌上煌，全稱“江西煌上煌集團(tuán)食品股份有限公司”。投煌上煌的基金是天津達(dá)晨
創(chuàng)富股權(quán)投資基金中心(以下簡稱“天津達(dá)晨”)，這只基金的GP管理公司，是深圳市達(dá)晨財(cái)智創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司(以下簡稱“達(dá)晨財(cái)智”)。
簡單來說，天津達(dá)晨是LP，它將錢委托給達(dá)晨財(cái)智管理。另一家天津達(dá)晨投資的公司其招股書披露，如天津達(dá)晨的累計(jì)收益大于或等于實(shí)際出資總額的50%，那么全部收益中的80%由全體合伙人按實(shí)際出資比例分配，20%分配給普通合伙人達(dá)晨財(cái)智；如果累計(jì)收益小于50%，則全部收益由全體合伙人按實(shí)際出資比例分配。
說白了就是，如果達(dá)晨財(cái)智投資做得不好，能分到的錢有限，主要就是天津達(dá)晨付給它的管理費(fèi)；如果做得好，那么在基金清算后，可以分到20%的carry——這也是表現(xiàn)好的PE基金，所獲報(bào)酬最豐厚的一塊。
那這20%收益具體怎么分？我們或許能從達(dá)晨財(cái)智股權(quán)結(jié)構(gòu)表中(表1)，窺到冰山一角。這家公司，達(dá)晨創(chuàng)投董事長劉晝持股7%，晏小平僅持股1%，他們連同多位合伙人一起共持股25%；電廣傳媒12位員工，一共持股20%；出資55%的大股東是深圳市達(dá)晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司，它是電廣傳媒絕對控股的公司。
有達(dá)晨創(chuàng)投員工曾私下自嘲：“我們說白了就是上市公司電廣傳媒一個(gè)部門的員工。”他告訴記者，上述12名持股的電廣傳媒員工，“都是電廣的‘領(lǐng)導(dǎo)’”。
一位基金合伙人介紹，合伙人在GP公司中持有股份的多少，并不絕對等于他分carry時(shí)的比例，但兩者毫無疑問是正相關(guān)的。
業(yè)內(nèi)多位PE管理人士向記者提到，達(dá)晨創(chuàng)投的員工，待遇普遍不到其市場價(jià)格，主要原因就在于電廣傳媒過于強(qiáng)勢，整體機(jī)制不夠市場化。
滬上一家大規(guī)模基金的高管也告訴記者，國有股東發(fā)起和協(xié)助募集的基金，最終的收益在國有股東和基金投資團(tuán)隊(duì)中分，是非常常見的模式。
至于是國有股東分得多，還是GP團(tuán)隊(duì)分得多，很難一概而論，如果國有股東在募資上出力多，自然要拿到carry的大頭；但如果GP團(tuán)隊(duì)有成功投資案例，又有一定募資能力，則議價(jià)能力會強(qiáng)很多。
鼎暉投資：合伙人說了算
在慈銘健康體檢管理集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“慈銘體檢”)招股書，能看到鼎暉投資的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，則是另一番風(fēng)景。
2005年，慈銘體檢接受鼎暉一期基金的投資，后者是鼎暉投資的一只基金，跟晏小平要去的鼎暉創(chuàng)投不是一家。但我們可以借此看到，鼎暉投資中，合伙人的獲利之豐厚。
中的天津?qū)毝ν顿Y中心(以下簡稱“天津?qū)毝Α?是幾位鼎暉投資高管成立的基金，這幾位員工是出資人，吳尚志、焦樹閣、王霖共出資約86%，它主要用來跟投鼎暉投資投的項(xiàng)目。2008年7月，天津?qū)毝ν顿Y慈銘體檢1557萬元，占股3%，據(jù)此可知當(dāng)時(shí)企業(yè)的估值約為5.2億元。
后來慈銘體檢還有增資擴(kuò)股，到上市前，天津?qū)毝Τ钟械墓蓹?quán)為2.52%。而慈銘體檢2011年的凈利潤為8700萬，如果慈銘體檢順利上市，簡單的以15倍市盈率來給企業(yè)估值，那天津?qū)毝Τ钟械墓善笔兄禐榻?300萬元，比當(dāng)時(shí)的投資額翻倍。而這部分收入，全部由幾位高管分享。
天津?qū)毝φ凵涑龅氖嵌熗顿Y高管，在跟投項(xiàng)目時(shí)的獲利結(jié)構(gòu)。而他們分carry和對GP公司的話語權(quán)，卻取決于天津泰鼎(全稱“天津泰鼎投資管理有限公司”)和天津鉆石投資(全稱“天津鉆石投資管理中心”)。
如表所示，吳尚志等幾位高管持有兩家公司的全部股權(quán)，吳尚志和焦樹閣兩人加起來，就可以絕對控制兩家公司；其他幾位高管，亦分別持有兩家公司8%-10%的股份。他們正是通過這兩家公司，持有天津鼎暉股權(quán)投資管理中心(以下簡稱“天津鼎暉”)的股份，后者是鼎暉一期基金的GP管理公司。
鼎暉投資2002年從中金公司獨(dú)立出來，其各方面的運(yùn)作，多沿襲外資基金的傳統(tǒng)做法。包括后來的鼎暉創(chuàng)投亦一脈相承。從天津鼎暉的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以推測，鼎暉投資的幾位高管，都有強(qiáng)大的物質(zhì)激勵。這也是
鼎暉投資屹立PE江湖多年的原因之一。
此外，天津?qū)毝Φ母缎袨椋部梢砸暈橥赓Y基金的另一重保障。
在不同基金中，是否允許，甚至強(qiáng)制員工對其投資項(xiàng)目進(jìn)行跟投，并無定論。
一般來說，本土基金偏好強(qiáng)制員工跟投，一方面是規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也是給予員工賺錢的機(jī)會；外資基金有的不允許員工跟投，有的不介意員工跟投。
但有一點(diǎn)區(qū)別是，外資基金的員工跟投項(xiàng)目時(shí)，員工多實(shí)名跟投，即其跟投行為會被計(jì)入企業(yè)的工商登記變更中，而上市時(shí)這些也會披露，像鼎暉投資這樣專門成立基金讓員工跟投，也算是常例。但本土機(jī)構(gòu)中，很多員工的跟投是不記名的，即是由他人代持。眾所周知，代持總是有一定風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，自然不及自己是股東一事寫進(jìn)公司招股書來得穩(wěn)妥。
空頭支票知多少
在對比過鼎暉投資和達(dá)晨創(chuàng)投的GP股權(quán)結(jié)構(gòu)后，我們或許更明白，為什么晏小平會在主持投資的公司中有5單家已經(jīng)上市，還會毅然轉(zhuǎn)投鼎暉創(chuàng)投。
類似達(dá)晨創(chuàng)投這樣的激勵機(jī)制，廣泛的存在于各種背后有娘家的本土機(jī)構(gòu)中。其中既包括背靠大國企、大的民營企業(yè)集團(tuán)的基金，又包括各種券商直投。多位券商直投人士在證監(jiān)會批準(zhǔn)他們可以做直投子基金時(shí)，第一反應(yīng)是“那我們可以做市場化的激勵了”。
然而，上述問題，市場化運(yùn)作的本土機(jī)構(gòu)多半解決了。更為廣泛的問題是，一些職位沒那么高的員工，在進(jìn)一家基金工作前，被承諾的回報(bào)，到頭來可能會落空。
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本文標(biāo)題：PE基金激勵機(jī)制調(diào)查：空頭支票知多少
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