潘溈 上海報道
近期，本土PE基金的高管被美元品牌基金挖角的事件屢有發生。如本報4月9日報道了達晨創投晏小平離職到鼎暉創投出任合伙人一事，在業內引起很大關注。許多業內PE人士認為，類似的事件，最容易發生在激勵機制不夠市場化的本土PE基金中。
公開信息顯示，鼎暉投資是完全市場化運作的基金，合伙人的激勵機制很到位。而達晨創投，本質上是電廣傳媒(000917.SZ)的一個子公司或孫公司，最大的話語權和分紅權都在電廣傳媒。
達晨創投的現象并非孤立。背后有“娘家”的機構中，合伙人級別的員工，不能得到良好的激勵是較為常見的現象。
合伙人級別員工的激勵不到位，往往背后有其制度原因。而在相對低級別的員工，同樣得不到足夠的激勵——他們可能是被“忽悠”了，是他們的老板給開了空頭支票，卻不兌現。
達晨創投：收益大頭給了電廣傳媒
3月末，達晨創投和鼎暉投資投的兩家公司，分別公布了其招股說明書，等待上會。招股書的信息暗示了：同樣身為合伙人，達晨創投和鼎暉投資的合伙人，待遇可不一樣。
達晨創投投資的公司是煌上煌，全稱“江西煌上煌集團食品股份有限公司”。投煌上煌的基金是天津達晨
創富股權投資基金中心(以下簡稱“天津達晨”)，這只基金的GP管理公司，是深圳市達晨財智創業投資管理有限公司(以下簡稱“達晨財智”)。
簡單來說，天津達晨是LP，它將錢委托給達晨財智管理。另一家天津達晨投資的公司其招股書披露，如天津達晨的累計收益大于或等于實際出資總額的50%，那么全部收益中的80%由全體合伙人按實際出資比例分配，20%分配給普通合伙人達晨財智；如果累計收益小于50%，則全部收益由全體合伙人按實際出資比例分配。
說白了就是，如果達晨財智投資做得不好，能分到的錢有限，主要就是天津達晨付給它的管理費；如果做得好，那么在基金清算后，可以分到20%的carry——這也是表現好的PE基金，所獲報酬最豐厚的一塊。
那這20%收益具體怎么分？我們或許能從達晨財智股權結構表中(表1)，窺到冰山一角。這家公司，達晨創投董事長劉晝持股7%，晏小平僅持股1%，他們連同多位合伙人一起共持股25%；電廣傳媒12位員工，一共持股20%；出資55%的大股東是深圳市達晨創業投資有限公司，它是電廣傳媒絕對控股的公司。
有達晨創投員工曾私下自嘲：“我們說白了就是上市公司電廣傳媒一個部門的員工。”他告訴記者，上述12名持股的電廣傳媒員工，“都是電廣的‘領導’”。
一位基金合伙人介紹，合伙人在GP公司中持有股份的多少，并不絕對等于他分carry時的比例，但兩者毫無疑問是正相關的。
業內多位PE管理人士向記者提到，達晨創投的員工，待遇普遍不到其市場價格，主要原因就在于電廣傳媒過于強勢，整體機制不夠市場化。
滬上一家大規模基金的高管也告訴記者，國有股東發起和協助募集的基金，最終的收益在國有股東和基金投資團隊中分，是非常常見的模式。
至于是國有股東分得多，還是GP團隊分得多，很難一概而論，如果國有股東在募資上出力多，自然要拿到carry的大頭；但如果GP團隊有成功投資案例，又有一定募資能力，則議價能力會強很多。
鼎暉投資：合伙人說了算
在慈銘健康體檢管理集團股份有限公司(以下簡稱“慈銘體檢”)招股書，能看到鼎暉投資的股權結構圖，則是另一番風景。
2005年，慈銘體檢接受鼎暉一期基金的投資，后者是鼎暉投資的一只基金，跟晏小平要去的鼎暉創投不是一家。但我們可以借此看到，鼎暉投資中，合伙人的獲利之豐厚。
中的天津寶鼎投資中心(以下簡稱“天津寶鼎”)是幾位鼎暉投資高管成立的基金，這幾位員工是出資人，吳尚志、焦樹閣、王霖共出資約86%，它主要用來跟投鼎暉投資投的項目。2008年7月，天津寶鼎投資慈銘體檢1557萬元，占股3%，據此可知當時企業的估值約為5.2億元。
后來慈銘體檢還有增資擴股，到上市前，天津寶鼎持有的股權為2.52%。而慈銘體檢2011年的凈利潤為8700萬，如果慈銘體檢順利上市，簡單的以15倍市盈率來給企業估值，那天津寶鼎持有的股票市值為近3300萬元，比當時的投資額翻倍。而這部分收入，全部由幾位高管分享。
天津寶鼎折射出的是鼎暉投資高管，在跟投項目時的獲利結構。而他們分carry和對GP公司的話語權，卻取決于天津泰鼎(全稱“天津泰鼎投資管理有限公司”)和天津鉆石投資(全稱“天津鉆石投資管理中心”)。
如表所示，吳尚志等幾位高管持有兩家公司的全部股權，吳尚志和焦樹閣兩人加起來，就可以絕對控制兩家公司；其他幾位高管，亦分別持有兩家公司8%-10%的股份。他們正是通過這兩家公司，持有天津鼎暉股權投資管理中心(以下簡稱“天津鼎暉”)的股份，后者是鼎暉一期基金的GP管理公司。
鼎暉投資2002年從中金公司獨立出來，其各方面的運作，多沿襲外資基金的傳統做法。包括后來的鼎暉創投亦一脈相承。從天津鼎暉的股權結構，可以推測，鼎暉投資的幾位高管，都有強大的物質激勵。這也是
鼎暉投資屹立PE江湖多年的原因之一。
此外，天津寶鼎的跟投行為，也可以視為外資基金的另一重保障。
在不同基金中，是否允許，甚至強制員工對其投資項目進行跟投，并無定論。
一般來說，本土基金偏好強制員工跟投，一方面是規避道德風險，另一方面也是給予員工賺錢的機會；外資基金有的不允許員工跟投，有的不介意員工跟投。
但有一點區別是，外資基金的員工跟投項目時，員工多實名跟投，即其跟投行為會被計入企業的工商登記變更中，而上市時這些也會披露，像鼎暉投資這樣專門成立基金讓員工跟投，也算是常例。但本土機構中，很多員工的跟投是不記名的，即是由他人代持。眾所周知，代持總是有一定風險與不確定性，自然不及自己是股東一事寫進公司招股書來得穩妥。
空頭支票知多少
在對比過鼎暉投資和達晨創投的GP股權結構后，我們或許更明白，為什么晏小平會在主持投資的公司中有5單家已經上市，還會毅然轉投鼎暉創投。
類似達晨創投這樣的激勵機制，廣泛的存在于各種背后有娘家的本土機構中。其中既包括背靠大國企、大的民營企業集團的基金，又包括各種券商直投。多位券商直投人士在證監會批準他們可以做直投子基金時，第一反應是“那我們可以做市場化的激勵了”。
然而，上述問題，市場化運作的本土機構多半解決了。更為廣泛的問題是，一些職位沒那么高的員工，在進一家基金工作前，被承諾的回報，到頭來可能會落空。
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本文標題：PE基金激勵機制調查：空頭支票知多少
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