細讀政府工作報告的金融部分，有幾處值得關注。
一是沒有出現(xiàn)人民幣國際化這一概念，只是提及跨境貿易人民幣結算和香港離岸業(yè)務。近兩年來，人民幣國際化快速推進，香港離岸市場規(guī)模急速擴大，與此同時，國內匯率、利率、資本項目開放等改革相對遲滯。國內外部分機構及學者針對這種回避改革，試圖直接通過人民幣結算、離岸市場推進國際化的政策操作，提出相當負面的評價。政府工作報告中沒有正面觸及國際化的概念，也許是試圖回避這些爭論——畢竟隨著境內外人民幣升值預期的逐步消失，人民幣國際化能走多遠，前景尚不明朗。
二是對匯率市場化改革和資本項目開放僅沿用傳統(tǒng)表述。應該說，關于人民幣匯率、資本項目及外匯儲備的研究已經相當充分，決策的依據(jù)不是經濟考慮，而是政治考量，在政府工作報告中只能做原則表述。
三是關于利率市場化改革一帶而過，既無路線圖，又無時間表。利率管制是當下中國經濟金融運行中的諸惡之源，投資拉動、信貸沖動、國有經濟膨脹、收入分配失衡、金融風險積聚等背后，都有利率管制因素作祟；體制內外利率并軌，其意義不遜于上世紀80年代的價格并軌。關于利率市場化路徑的研究建議林林總總。主張漸進推進、存款管住上限、貸款管住下限者有之，主張同時放開貸款、存款利率者亦有之；主張先利率市場化再匯率自由化者有之，主張同時放開或彼此不相干者亦有之。此外，關于存款保險、優(yōu)先發(fā)展理財產品替代傳統(tǒng)銀行資產、先行培育地方中小金融機構的建議，也不鮮見。
回顧上世紀80年代美、日利率市場化進程，在通脹高企、市場利率飆升背景下，利率管制和金融創(chuàng)新不再兼容，金融脫媒愈演愈烈。存款方面，貨幣市場共同基金MMFs、大額存單CDs等工具規(guī)模快速增長、分流效應明顯。貸款方面，高風險、高收益貸款比重持續(xù)提高，當時盛行的拉美國家貸款、杠桿收購貸款、垃圾債券等業(yè)務占比激增。類比我國，現(xiàn)已出現(xiàn)存款理財化和貸款證券化等趨勢，表明利率市場化定價的領域不斷擴大。
筆者以為，除通過理財和資產證券化渠道騰挪出部分空間外，債券市場的擴容也是利率市場化的重要支撐，甚至——只有通過債券市場置換出相當一部分貸款存量——利率市場化才不至于出亂子。因為，無論采取何種路徑，利率市場化初期將不可避免地出現(xiàn)利率水平上升，存貸利差在短期內明顯縮小，從美日經驗看，短期存貸差縮窄最多可達30%，長期平均水平縮窄15%。海量銀行資產存量將面臨重新估值，包括融資平臺債務在內的巨量信貸資產將要承受市場化利率的考驗。
一個可取的方案，是在利率市場化改革之前，先大量發(fā)行企業(yè)債等債券置換出一部分貸款存量，延長還債期限、鎖定利率水平，幫助這批還貸者逃脫利率市場化沖擊。
利率市場化改革之后，存量債券的收益率將會上升，債券持有者會面臨資產損失。此外，不可能所有潛在的銀行危險客戶都能夠發(fā)債置換，因此銀行還是要提高壞賬撥備。風險依然存在，但畢竟有了債券市場的分擔，銀行體系不至于庫容太大，受到過于集中的沖擊。這一過程對于銀行的資產池子來說，就像在洪峰到來之前騰出部分庫容，以便容納新存貸款利率水平的資產。
損失總是要發(fā)生，改革的代價總是存在，就看是誰埋單。如果未來銀行仍是相關債券的主要持有者，風險仍將集中在銀行體系，只不過呆壞賬和債券價值減記的記賬處理方式不同而已。（作者系發(fā)改委經濟研究所財政金融室主任、發(fā)改委經濟研究所財政金融室博士）
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本文標題：利率市場化怎樣才不出亂子
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