家電的消費品特征，以及在對房地產和原材料價格等影響因素的平滑效應影響下,盡管繼續看好家電消費，但在行業估值較高、房地產導致明年增速面臨下滑的壓力下，下半年家電行業板塊性機會較小，依然維持行業“中性”的評級。基于此前的負面因素還未出現顯著變化，未來若天氣和競爭形勢不樂觀，則家電板塊業績還存在下調的可能性。目前，市場整體走勢偏弱，強勢股相繼加入補跌的隊列，預計家電板塊“補跌”之旅還將延續。
成本上升VS消費升級
眾所周知，人力成本在家電整機生產成本中的占比并不高，平均為7%左右;剔除管理財務等人員后的比重更低。如果考慮直接上游行業的人力成本(平均約7.5%)，那么整機成本中人力成本的比重可能達到14%-15%。而家電產業鏈較長，如果將上游行業繼續向上追溯，那么人力成本的比重會更高。
根據情景分析，如果每個行業的人力成本平均提高15%，那么家電行業的制造成本將相應提高2個百分點。當然，事實上每個行業的人力成本現狀(人員結構、薪資水平)的不同，未來幾年內人力成本提升的幅度和時間也將不盡相同，如公用事業等行業的農民工就很少，農民工集中于制造業、建筑業與采掘業等。
當前人力成本的緩慢上升已成常態，并未影響到家電企業的毛利率與凈利率水平。那么，如果近一兩年發生一個跳躍性的上升，會帶來什么結果呢?短期來看，企業將提高自動化程度并加速內陸遷移，通過漲價轉移成本壓力;中長期來看，人力成本提升將加速產業全球轉移的過程。這對于國內家電企業的國際化能力是一個考驗，可能是一個困難的過程，規模大且有國際化成功嘗試的企業有望占得先機。在內銷市場，國內企業可以通過向中西部地區的轉移而降低人力成本，這一趨勢已經持續了好幾年，已經體現了家電廠商在成本方面的考慮。
但問題是，內需是否能夠加速釋放，從而抵消成本上升的影響呢?據中怡康的數據顯示，2009年全國家電銷售額為8589億元，其中三四級市場比重為38.7%。農村家電保有量較低、需求易被激發、渠道不完備等特征，使得我們對未來幾年的發展有較高的預期，同時國內企業也具有絕對的優勢。
毫無疑問，勞動力成本提升會促進農村消費升級，但時間和幅度如何測算呢?我們假設通過一次跳躍，農民工收入普遍上升15%，而家電價格平均上漲2%(家電下鄉產品價格基本每年才能調整一次)，農民收入增長帶來的拉動幅度基本相當于家電下鄉(政府補貼13%)。再考慮家電下鄉的疊加效應，我們判斷由此帶來的消費升級有望集中于明后年體現，最早在國慶期間就有望釋放。其中最為受益的仍將是冰箱，其次是彩電、洗衣機和空調。而成本上升對城鎮家電市場的影響可能是價格略有上漲，競爭更加激烈，總體而言，對城鎮需求不會產生明顯的影響。
市場競爭成最大的不穩定因素
事實上，在內銷市場，相對于勞動力成本提升帶來的成本提升，我們更擔心市場競爭給家電企業盈利能力帶來的壓力。
今年家電市場競爭的加劇有目共睹。在銅價大幅上漲的情況下，空調價格不升反降等，都反映了市場競爭的激化。這主要是源于供給的擴張，或者說是事實上的產能擴張。從更大的范圍來看，在全球家電消費都比較低迷的情況下，全球廠商都瞄準了中國市場，尤其是增速較高且有政策扶持的農村市場。國內產能擴張、國外競爭對手急于切入，最近兩年家電市場的競爭將會比前幾年更為激烈。
我們認為市場競爭將加劇，但目前還難以判斷市場競爭的激烈程度是否會超出預期。從近期家電市場份額的趨勢來看，市場份額較大的企業可能受到二線企業的沖擊，如洗衣機內銷出貨與零售份額中小天鵝強勢上升，而海爾略有下降。另外，彩電外資品牌的強勢介入可能已經影響到國內彩電廠商的城鎮份額和盈利能力。不過，行業洗牌的最終結果還需要觀察廠商的產品競爭力與渠道強度。
行業估值并未低估
根據統計，2007-2009年家電板塊與全部A股的動態PE之比區間(0.70，1.17)，均值為0.95。目前家電板塊的動態PE為18.65倍，同期全部A股的動態PE為15.34倍，比值為1.22，顯然這個比值已經高于歷史高點，這可能與目前金融地產的PE較低有關，但至少相對歷史水平并未低估。
同時，2007-2009年家電板塊PE與上證指數的比值區間分別為4.65%。、9.6%。，平均值為7.31%。;目前家電板塊PE與上證指數的比值為7.4%。，基本也相當于歷史平均水平。
據此，我們認為下半年家電行業板塊性機會較小，機會可能會出現在中報超預期與高送配、保障房制度理順與規劃出臺、家電政策實施效果超預期以及夏季天氣繼續趨于炎熱帶動空調需求增長。
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本文標題：估值不低 “家電”補跌之旅恐將繼續
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