2012年，新股發(fā)行體制進(jìn)行了新一輪改革。在行情低迷的背景下，投行面對著嚴(yán)峻的生存環(huán)境。IPO的暫緩發(fā)行、擁擠的再融資市場都對投行的生存提出了新的挑戰(zhàn)。但另一方面，在券業(yè)創(chuàng)新的大潮下，場外市場、資產(chǎn)證券化、中小企業(yè)私募債等新業(yè)務(wù)的推出，也為投行開拓了嶄新的市場。
站在歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，危機(jī)與機(jī)遇并存。諸如：“新股發(fā)行體制如何進(jìn)一步深化改革”、“IPO堰塞湖如何解決”、等一系列問題，已成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。
在此，我們以圓桌論壇的形式，邀請了華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹、廣發(fā)證券副總裁歐陽西、平安證券總經(jīng)理助理周強(qiáng)(主管投行業(yè)務(wù))、華林證券副總裁龔寒汀、招商證券投資銀行總部總經(jīng)理謝繼軍和銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾，共同探討這些焦點(diǎn)議題。
《21世紀(jì)》：今年進(jìn)行了一系列的新股發(fā)行制度改革，這些改革對目前的IPO生態(tài)產(chǎn)生了哪些影響？對于投行業(yè)務(wù)又帶來了哪些變革？
劉曉丹：對于投行來說，風(fēng)險(xiǎn)控制能力將成為發(fā)展的關(guān)鍵。投行價(jià)值創(chuàng)造鏈條將逐步發(fā)生重大變化，承銷能力將會(huì)成為衡量券商投行實(shí)力的重要因素。
歐陽西：過去的投行業(yè)務(wù)重心在承攬和承做，對估值和銷售無需要太多的關(guān)注。但新股發(fā)行體制改革以來，已經(jīng)出來了幾單終止發(fā)行的案例，隨著市場化的推進(jìn)，發(fā)行失敗和包銷的案例會(huì)進(jìn)一步增多，這對投行的綜合運(yùn)營能力提出了更大的挑戰(zhàn)，投行的核心競爭力會(huì)隨之變化，投行的價(jià)值鏈將會(huì)往銷售端延伸。
龔寒汀：在發(fā)行制度改革之下，IPO關(guān)注重點(diǎn)和投行在IPO業(yè)務(wù)應(yīng)具備的核心競爭力，已從側(cè)重審核、側(cè)重過會(huì)、寫招股書、制作申報(bào)材料，轉(zhuǎn)向了盡職核查能力、信息披露水平，轉(zhuǎn)向了IPO能不能順利發(fā)行、以什么樣的價(jià)格發(fā)行？證券公司有多大承銷實(shí)力和銷售團(tuán)隊(duì)？有多強(qiáng)的新股估值定價(jià)能力？有多少銷售渠道覆蓋和控制力度？這些都將對IPO生態(tài)、投行發(fā)展路徑產(chǎn)生影響。
謝繼軍：改革直接影響是IPO融資額下降，投行承銷收入下降，回歸沒有超募前的初始狀態(tài)。對投行要求是要業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，IPO和非IPO業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，增加創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入，發(fā)展債券業(yè)務(wù)。
《21世紀(jì)》：目前排隊(duì)IPO企業(yè)積壓數(shù)量已經(jīng)超過了800家，面對這一難題，您認(rèn)為應(yīng)如何解決？有業(yè)內(nèi)人士建議通過設(shè)立預(yù)備板、分流新三板以及批量發(fā)行等方式來解決，您如何看待這些建議？
劉曉丹：IPO堰塞湖問題的解決需要多管齊下，短期和中長期措施相結(jié)合。新股發(fā)行批文應(yīng)正常發(fā)放，可以減速，但不宜暫停。其次，通過年底企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)的披露和財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查，將粉飾業(yè)績的擬上市企業(yè)自動(dòng)淘汰，有效減少排隊(duì)企業(yè)數(shù)量。另外，需要進(jìn)一步加快新三板以及區(qū)域股權(quán)市場的建設(shè)，放寬債券融資渠道，建立多層次的資本市場來吸納企業(yè)的上市和融資需求。
預(yù)備板的設(shè)置并不能迅速減少目前在審的IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)量壓力，只是減少了以后新加入排隊(duì)企業(yè)的數(shù)量預(yù)期，延長了對企業(yè)的業(yè)績考察期，沒有必要新設(shè)板塊來規(guī)范。
歐陽西：不應(yīng)該根據(jù)二級市場的繁榮或低迷來調(diào)控一級市場的新股發(fā)行。市場下跌的根本原因還是在估值的調(diào)整。如浙江世寶，發(fā)行價(jià)夠低，但由于二級市場炒作問題，在A股和H股市場出現(xiàn)了較大價(jià)差。這種偏差的結(jié)果必然是A股投資者受損的機(jī)會(huì)更大。至于通過設(shè)立預(yù)備板、分流新三板等方式來解決，是值得考慮的選擇之一。但要設(shè)計(jì)好預(yù)備板的功能、與交易所的轉(zhuǎn)板機(jī)制和流程，同時(shí)要尊重發(fā)行人或公司的選擇，不能采取強(qiáng)制或一刀切的做法。
周強(qiáng)：要鼓勵(lì)發(fā)行方式創(chuàng)新，同時(shí)拓寬擬上市公司的融資渠道。增加更多類似“中小企業(yè)私募債”的創(chuàng)新企業(yè)融資品種。擬上市公司可以先通過發(fā)行私募債券的方式提前對接資本市場，同時(shí)賦予債券投資者一定的優(yōu)先認(rèn)股權(quán)，相當(dāng)于變相的券商自主配售，促進(jìn)資本市場有效性提升。
龔寒汀：我個(gè)人考慮可以從三個(gè)方面著手：一是讓保薦機(jī)構(gòu)自查，將那些因經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)波動(dòng)而導(dǎo)致業(yè)績下滑，或者是因自身發(fā)生重大變化情形，不再符合上市條件的擬上市公司主動(dòng)申請撤回；二是讓某一類符合上市條件，希望成為規(guī)范運(yùn)作的上市公司，但又沒有特別迫切融資需求的擬上市公司，加快審核，盡早在交易所掛牌或在“新三板”掛牌，但不融資，經(jīng)過一段時(shí)間后，可以申請發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、公司債或定向增發(fā)等；運(yùn)行更長時(shí)間后，可根據(jù)實(shí)際情況啟動(dòng)各種類型的再融資。三是對那些確有融資需求的擬上市公司，正常推進(jìn)審核，在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板三個(gè)板塊發(fā)行，一年內(nèi)消化完畢，對市場應(yīng)無較大沖擊。一旦明年市場走好，新股又會(huì)供不應(yīng)求。
謝繼軍：新三板批量上市是解決過高估值和審核積壓最好的辦法，但前提是要擠干這些排隊(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)水分。
左小蕾：新股價(jià)格應(yīng)該由風(fēng)險(xiǎn)來定價(jià)，而不是供求來定價(jià)。因此，暫停IPO發(fā)行，這種改變供求關(guān)系的行為是沒有道理的。分流新三板和預(yù)備板的做法也是不提倡的。更多層次的行政門檻容易滋生更多的腐敗。
《21世紀(jì)》：業(yè)內(nèi)對于新股定價(jià)超越25%行業(yè)市盈率，需要進(jìn)一步說明；再融資取消折扣等發(fā)行政策，存在較大的爭議。您如何看待？這些措施是否控制了高發(fā)行價(jià)等問題？
劉曉丹：新股發(fā)行市盈率的整體降低并不等同于合理定價(jià)。發(fā)行人和主承銷商對觸及“25%”紅線后的諸多事項(xiàng)具有不確定性的擔(dān)憂。因此，發(fā)行人和主承銷商更加傾向于規(guī)避“25%”規(guī)則。這導(dǎo)致部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)在受投資者熱捧的情況下，受制于行業(yè)市盈率而不得不低價(jià)發(fā)行，導(dǎo)致定價(jià)錯(cuò)誤，從而出現(xiàn)一級市場低價(jià)發(fā)行、二級市場瘋狂爆炒的現(xiàn)象。建議適當(dāng)簡化或明確優(yōu)質(zhì)高估值發(fā)行人的定價(jià)報(bào)備程序，促進(jìn)資本市場價(jià)格的有效發(fā)現(xiàn)和資源的合理配置。
歐陽西：上述措施一定程度上控制了高發(fā)行價(jià)。但目前行業(yè)分類過粗，不能很好適應(yīng)細(xì)分行業(yè)的估值情況。新股發(fā)行制度改革的成敗不能以發(fā)行價(jià)格高低為評判標(biāo)準(zhǔn)，完全市場化才是其改革的大方向。
目前不管非公開發(fā)行還是公募增發(fā)，現(xiàn)行政策對其發(fā)行價(jià)格做了硬性的規(guī)定。從過去幾年的實(shí)踐來看，這些政策是存在瑕疵的。建議再融資政策參照境外成熟市場，放松定價(jià)管制，選擇市場化的方式。
龔寒汀：新股發(fā)行定價(jià)沒有規(guī)定不得超越25%行業(yè)市盈率，只是要求達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)的，信息披露義務(wù)增強(qiáng)，需要發(fā)行人和承銷商對定價(jià)的合理性做更多的說明。公開增發(fā)的折扣本身很少，而且它是發(fā)行底價(jià)，即不低于此價(jià)格，一旦市場追捧，折扣會(huì)更少。這都是由市場決定的，而不是由行政調(diào)控能完全左右的。而監(jiān)管部門要做的事，則是放松行政監(jiān)管，加強(qiáng)交易行為監(jiān)管，懲處內(nèi)幕交易，促進(jìn)市場參與者歸位盡責(zé)，強(qiáng)化發(fā)行人的信息披露、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的誠信執(zhí)業(yè)。
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本文標(biāo)題：IPO堰塞湖倒逼投行生態(tài)衍變
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