7月25日，似乎為了彰顯自己對(duì)公司的信心，新東方教育科技集團(tuán)(NYSE：EDU)掌門人俞敏洪如約踏上了中國(guó)企業(yè)家俱樂(lè)部的訪英之旅。此前一周多，他的公司遭遇了一場(chǎng)驚濤駭浪。

　　北京時(shí)間7月17日晚間，新東方于美國(guó)時(shí)間周二盤(pán)前發(fā)布2012年度四季度財(cái)報(bào)，在財(cái)報(bào)中稱公司于7月13日收到美國(guó)證券交易委員會(huì)(下稱SEC)關(guān)于其可變利益實(shí)體(下稱VIE)股權(quán)變更的調(diào)查函。新東方股價(jià)隨之應(yīng)聲而落。周二收盤(pán)報(bào)14.62美元，較前一天下跌了34.32%。

　　更令人意想不到的是，就在第二天，以做空中國(guó)概念股而知名的美國(guó)渾水公司(Muddy Waters)在網(wǎng)站上發(fā)布了一份近百頁(yè)的研究報(bào)告，并配有與新東方首席財(cái)務(wù)官的通話錄音等材料，強(qiáng)烈建議投資者賣出新東方的股票。渾水公司對(duì)新東方的主要指責(zé)是刻意隱瞞加盟店信息、營(yíng)業(yè)收入財(cái)務(wù)造假、稅收減免不合理，以及審計(jì)出現(xiàn)漏洞等。

　　新東方股價(jià)隨后應(yīng)聲下跌5.12美元，股價(jià)跌破10美元，報(bào)9.5美元，跌幅為35.02%。兩日累計(jì)跌幅57.32%，創(chuàng)五年新低。

　　針對(duì)渾水的報(bào)告，新東方董事長(zhǎng)俞敏洪采取了積極回應(yīng)的態(tài)度。他第一時(shí)間在新浪微博上對(duì)渾水的指責(zé)逐一給予了反擊，他表示，“1.新東方?jīng)]有私有化退市計(jì)劃； 2.盡管本人不喜歡上市，但上市了就必須一心一意經(jīng)營(yíng)；3.新東方學(xué)校全是直營(yíng)店，泡泡少兒在一些非直營(yíng)城市的合作校，只把合作費(fèi)并入財(cái)報(bào)； 4.新東方一直守法納稅經(jīng)營(yíng)； 5.新東方尊重美國(guó)證監(jiān)委關(guān)于VIE調(diào)查，努力保護(hù)投資者利益； 6.不管發(fā)生什么事情，學(xué)生和員工利益高于一切”。

　　隨后，新東方也宣布，包括董事長(zhǎng)俞敏洪、首席財(cái)務(wù)官謝東螢、執(zhí)行副總裁周成剛、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)執(zhí)行總裁陳向東和高級(jí)副總裁沙云龍?jiān)趦?nèi)的公司高層人員已通報(bào)公司，計(jì)劃未來(lái)三個(gè)月里動(dòng)用個(gè)人資金在公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)最多5000萬(wàn)美元新東方美國(guó)存托股(下稱ADS)。這一舉措使得上周五新東方股票大漲15.27%。

　　但截至7月26日記者發(fā)稿時(shí)，新東方收盤(pán)價(jià)為11.72美元，比消息公布前的股價(jià)跌去近半，投資者依然損失慘重。

　　新東方教育科技集團(tuán)是由1993年11月16日成立的北京新東方學(xué)校發(fā)展壯大而來(lái)，由一所以出國(guó)考試培訓(xùn)為主的私立教育機(jī)構(gòu)，發(fā)展成一家集教育培訓(xùn)、圖書(shū)出版、出國(guó)留學(xué)服務(wù)、職業(yè)教育、在線教育、教育軟件研發(fā)等于一體的大型綜合性教育科技集團(tuán)。公司于2006年9月7日在紐約證券交易所正式掛牌上市，成為我國(guó)首家在海外上市的教育科技企業(yè)。這次遭SEC調(diào)查和渾水炮轟的事件，令外界頗為關(guān)注，并迅速引起市場(chǎng)上對(duì)中概股的又一輪做空風(fēng)潮。

　　北京時(shí)間7月24日，美國(guó)律師事務(wù)所Glancy Binkow & Goldberg LLP宣布在加州中部地方法院向新東方發(fā)起集體訴訟，其代表的是在2009年7月21日至2012年7月17日之間購(gòu)買了新東方ADS的投資者。

　　身在英國(guó)的俞敏洪用手機(jī)短信的形式回復(fù)了《財(cái)經(jīng)》(博客，微博)記者的置評(píng)請(qǐng)求，他表示，“我現(xiàn)在不想對(duì)渾水的觀點(diǎn)發(fā)表意見(jiàn)，因?yàn)樾聳|方已經(jīng)進(jìn)入司法程序，所以我要盡量保持沉默，我的觀點(diǎn)都在我的微博上了”。

　　禍起VIE

　　7月11日，新東方宣布簡(jiǎn)化北京新東方教育技術(shù)公司(下稱北京新東方)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以進(jìn)一步加強(qiáng)公司治理，北京新東方即新東方在國(guó)內(nèi)的可變利益實(shí)體(VIE)。該變更已于2012年1月完成，5月已在工商局注冊(cè)變更。

　　據(jù)新東方CFO謝東螢在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上的解釋，SEC的調(diào)查函主要針對(duì)北京新東方的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的依據(jù)是否充分，以及合并報(bào)表受影響的情況。

　　他進(jìn)一步解釋說(shuō)，新東方在2002年設(shè)立VIE，2006年上市時(shí)創(chuàng)始人中的11個(gè)均是VIE股東。到目前為止其中10個(gè)VIE股東已經(jīng)離職，沒(méi)有或僅持有少量股份，而且基本不涉及到公司管理的任何層面。

　　去年支付寶VIE事件引發(fā)眾多擔(dān)憂后，新東方開(kāi)始審視自身，清理其他10個(gè)股東股份，通過(guò)無(wú)對(duì)價(jià)協(xié)議將VIE股權(quán)100%轉(zhuǎn)移到俞敏洪控制的實(shí)體下，而變更之前俞敏洪只占53%。這實(shí)質(zhì)上是在加強(qiáng)VIE結(jié)構(gòu)，本意是為了更好地維護(hù)美國(guó)上市公司的股東利益。

　　對(duì)于新東方為何主動(dòng)調(diào)整VIE機(jī)構(gòu)，謝東螢解釋說(shuō)，中國(guó)公司VIE股東曾經(jīng)發(fā)生過(guò)即使合同明確規(guī)定也拒絕簽署的情況，為了避免將來(lái)發(fā)生類似情況，新東方采取主動(dòng)調(diào)整VIE模式。

　　謝東螢坦言，“我猜想這是因?yàn)镾EC認(rèn)為新東方此次的VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整與去年馬云支付寶VIE事件類似，但實(shí)際上兩者完全是不一樣的。新東方此次的VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整是光明正大的。”

　　在新東方的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，謝東螢表示，新東方正配合SEC的調(diào)查。7月20日，新東方也宣布由公司董事會(huì)成立獨(dú)立特別委員會(huì)，針對(duì)渾水公司于7月18日發(fā)布的有關(guān)新東方的做空?qǐng)?bào)告展開(kāi)獨(dú)立調(diào)查。委員會(huì)由公司三位獨(dú)立董事組成，包括李廷斌、李彥宏和楊壯。

　　新東方在公告中表示，相信渾水的報(bào)告有許多事實(shí)性的錯(cuò)誤、誤導(dǎo)性的猜測(cè)和惡意的解讀。然而，為了向股東展示公司最大的透明度，該公司董事會(huì)決定成立獨(dú)立特別委員會(huì)以應(yīng)對(duì)指控，在接受調(diào)查期間，公司管理部門將全力配合該委員會(huì)。

　　所謂VIE(或稱“協(xié)議控制”)結(jié)構(gòu)，是指離岸公司通過(guò)與境內(nèi)實(shí)體公司簽訂控制協(xié)議，而非股權(quán)控制的方式掌控境內(nèi)實(shí)體，成為境內(nèi)實(shí)體的實(shí)際受益人和資產(chǎn)控制人。在VIE結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)實(shí)體的利益通過(guò)控制協(xié)議轉(zhuǎn)給了離岸公司，利益的實(shí)際享有者是離岸公司的股東，而境內(nèi)實(shí)體的股東不再享有。

　　在中國(guó)，互聯(lián)網(wǎng)或?qū)嶓w教育類企業(yè)由于外資準(zhǔn)入的限制，無(wú)法通過(guò)正規(guī)途徑謀求海外上市，因此，VIE成為上述行業(yè)民營(yíng)企業(yè)謀求海外上市過(guò)程中進(jìn)行政策性規(guī)避的產(chǎn)物。

　　而中美之間，對(duì)于資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則、民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在巨大的理解偏差。渾水公司的做空?qǐng)?bào)告一出，盡管其中存在不實(shí)之處，依然在市場(chǎng)上引起軒然大波。新東方和渾水公司更就民辦教育機(jī)構(gòu)是否屬于“國(guó)有資產(chǎn)”、新東方是否有資格享受稅收優(yōu)惠、新東方特許加盟店是否并入表內(nèi)等問(wèn)題展開(kāi)了激烈的隔空辯論。

　　在俞敏洪看來(lái)，股權(quán)變更有利于保護(hù)投資者；但在注重規(guī)范的美國(guó)投資者眼中，把所有股權(quán)集中在一人之手，難免令人生疑。俞敏洪也曾有些無(wú)奈地對(duì)媒體表示，“VIE結(jié)構(gòu)永遠(yuǎn)是法律的模糊地帶。其實(shí)就看控制VIE的人品如何，就這么簡(jiǎn)單。”

　　某國(guó)內(nèi)專門從事VIE設(shè)計(jì)的律師對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于其他股東的海外股權(quán)已減持，新東方VIE股權(quán)集中在俞敏洪一人名下，將海外上市公司的股權(quán)和VIE的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)一，從律師角度看，風(fēng)險(xiǎn)更小。

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本文標(biāo)題：新東方渾水劫：禍起VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整

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