[ PE/VC為控投資風(fēng)險、保障權(quán)益，要求擬上市企業(yè)簽訂對賭；對賭內(nèi)容、形式也從最簡單的業(yè)績、上市、擴展到人才等各方面；然而，擬上市企業(yè)面對監(jiān)管壓力，再與PE/VC共謀，隱匿對賭協(xié)議 ]

盡管證監(jiān)會依然嚴把“IPO不得有對賭”的禁令，但圍繞對賭的博弈從未消失。PE/VC為控投資風(fēng)險、保障權(quán)益，要求擬上市企業(yè)簽訂對賭；對賭內(nèi)容、形式也從最簡單的業(yè)績、上市、擴展到人才等各方面；然而，擬上市企業(yè)面對監(jiān)管壓力，再與PE/VC共謀，隱匿對賭協(xié)議。

對賭形式百出

陜西秦寶成為最新一家披露對賭協(xié)議的公司。招股書顯示，2008年公司面臨資金短缺瓶頸，新企創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與公司洽談合作經(jīng)營事宜時提出了業(yè)績對賭的出資條件。在雙方簽訂的合同中設(shè)置了關(guān)于強制出售權(quán)、股權(quán)回購等對賭條款。

陜西秦寶并非孤例，在新股發(fā)行新政推行的背景下，批量公司開始謀求登陸資本市場，披露對賭歷史的公司也相應(yīng)增加，對賭形式也開始多樣化。華燦光電就以一則人才對賭協(xié)議而引起市場關(guān)注。

招股書顯示，2007年12月8日，華燦有限（華燦光電前身）與以魏世禎為代表的境外專業(yè)人士、IDG-Accel基金簽署《投資框架協(xié)議》，該協(xié)議對魏世禎等人及 IDG-Accel 基金的投資方式、增資款用途、董事會組成、各方權(quán)利義務(wù)等進行了約定。

之后由于魏世禎等人未實現(xiàn)繼續(xù)為公司引入海外技術(shù)人才的目標(biāo)，而IDG-Accel 基金已按原計劃完成了對華燦有限的增資，故魏世禎等人擬轉(zhuǎn)讓香港華臻持有公司5%的股權(quán)作為對IDG-Accel 基金的補償。2009年11月6日，華燦有限董事會通過決議，同意IDG-Accel 基金旗下公司 Jing Tian I 和 Jing Tian Ⅱ以平價296.74萬元和24.27萬元的價格分別受讓香港華臻所持華燦有限4.622%和0.378%的注冊資本出資額。同日，Jing Tian I、Jing Tian Ⅱ與香港華臻簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，至此，《投資框架協(xié)議》已履行完畢。

對賭協(xié)議，亦稱“估值調(diào)整機制”，投資者根據(jù)企業(yè)實際經(jīng)營狀況對投資條件加以限制，在對企業(yè)未來經(jīng)營效益不確定的情況下，按企業(yè)未來實際經(jīng)營績效決定投資及其對價。在成熟市場，對賭協(xié)議多被采用，用于有效保護投資人利益。

業(yè)內(nèi)人士表示，A股IPO市場無法接納對賭機制，皆因在IPO中受益對賭機制的僅僅為VC /PE機構(gòu)，出于保護投資者利益尤其是廣大中小股東利益的監(jiān)管初衷，對IPO對賭嚴格把控也在情理之中。對賭協(xié)議的對賭目標(biāo)促使企業(yè)為追求短期目標(biāo)而非常規(guī)經(jīng)營，容易引發(fā)各類股權(quán)糾紛、公司治理問題等。

12家PE對賭“重負”

隆鑫動力在對賭機制中的運用則堪稱典型。公司一次性引入12家PE，并與其均有對賭協(xié)議實屬罕見。3月8日，證監(jiān)會披露了隆鑫動力招股書，該公司引入眾多機構(gòu)投資者，僅PE就有12家。招股書顯示，2010年6月，隆鑫動力股東隆鑫控股、銀錦實業(yè)將其所持有的隆鑫工業(yè)(隆鑫動力的前身)的部分股權(quán)按一定比例分別轉(zhuǎn)讓多家企業(yè)，其中國開金融、中科渝祥、軟銀投資、涌源投資、在田投資、載榮投資、謹業(yè)投資、景緒投資、小村創(chuàng)業(yè)投資、盛嘉置業(yè)、金寶天融、睿德豐華共12家外部PE一共受讓了隆鑫工業(yè)40%的股權(quán)。

由于上述PE不少是臨時拼湊而成，突擊入股隆鑫動力，因此入股成本高昂，為保證自身利益，上述PE與隆鑫動力簽訂了條件苛刻的對賭協(xié)議。規(guī)定的對賭范圍包括：若隆鑫工業(yè)2010年的凈利潤低于5億元，則隆鑫控股或銀錦實業(yè)應(yīng)以現(xiàn)金向各受讓方補償；若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)仍沒有實現(xiàn)合格上市或隆鑫控股等違反相關(guān)交易文件而導(dǎo)致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響以及出現(xiàn)其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權(quán)要求隆鑫工業(yè)以合法途徑回購股權(quán)受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權(quán)。

然而，隆鑫動力2010年僅實現(xiàn)3.7億元的凈利潤，遠未達到5億元的標(biāo)準(zhǔn)，顯然，按照對賭協(xié)議要求，隆鑫控股要向各受讓方補償。奇妙的是，招股書對此只字未提，只是強調(diào)隆鑫動力于2011年3月份與相關(guān)投資方簽署補充協(xié)議廢除了上述條款。細看招股書則不難發(fā)現(xiàn)，上述PE不少都與隆鑫動力有著千絲萬縷的關(guān)聯(lián)。

業(yè)內(nèi)人士表示，類似隆鑫動力如此運用對賭機制，即便獲得發(fā)審委首肯進入資本市場，也極易引發(fā)各類股權(quán)糾紛及關(guān)聯(lián)交易。

而類似隆鑫動力業(yè)績對賭失敗的案例還有即將上會的深圳麥格米特電氣股份有限公司，其在預(yù)披露《招股說明書》中披露，由于2010年度業(yè)績不達預(yù)期，麥格米特對賭創(chuàng)投機構(gòu)失敗，惠州TCL創(chuàng)投及其關(guān)聯(lián)方無錫TCL創(chuàng)投大幅增持了麥格米特股份，“TCL系”所占股份從10.6%提升到18.01%。招股書中顯示，根據(jù)第一輪認股協(xié)議中的對賭協(xié)議，由于麥格米特2010年度業(yè)績預(yù)計未能達到第一輪認股協(xié)議中約定標(biāo)準(zhǔn)，麥格米特同意給予惠州TCL創(chuàng)投相應(yīng)的估值補償。

“隱形”對賭

根據(jù)經(jīng)驗一級市場的對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)非常普遍，然而記者查閱近期公布的招股書卻難以尋覓。主動披露者亦是寥寥無幾。一位投行人士告訴記者，為規(guī)避監(jiān)管層審核共同達到上市目的，絕大多數(shù)企業(yè)對于對賭協(xié)議僅作為私下的“君子協(xié)議”保留著，對于已經(jīng)清理了的對賭協(xié)議也不會再去披露，“為免麻煩”。

去年年末被否的千禧之星即是隱匿對賭協(xié)議的典型。

2011年11月14日，千禧之星珠寶股份有限公司IPO申請遭到發(fā)審委的否決。

據(jù)該公司招股書，2008年3月，經(jīng)千禧之星實業(yè)董事會決議同意，股東鵬遠揚轉(zhuǎn)讓3.5%的股權(quán)（對應(yīng)的出資額為人民幣525萬元）給盈信創(chuàng)業(yè)，轉(zhuǎn)讓價為4200萬元。

招股書又披露，此后一年，因盈信創(chuàng)業(yè)其他投資急需資金，與千禧之星實業(yè)各股東商議轉(zhuǎn)讓其所持的公司股權(quán)。2009年9月18日，千禧之星實業(yè)董事會決議同意盈信創(chuàng)業(yè)將其持有的3.15%的股權(quán)以人民幣4459萬元轉(zhuǎn)讓給鵬遠揚，其他股東放棄優(yōu)先購買權(quán)。

表面上看，盈信創(chuàng)業(yè)因資金鏈問題收回投資無可厚非。但據(jù)記者獲悉的一份來自盈信投資集團內(nèi)部的2009年董事會報告中稱：“2009年9月，為保證收購安徽雙輪酒業(yè)有限責(zé)任公司（高爐家酒）股權(quán)的資金需求，我司根據(jù)2008年認購股權(quán)時簽訂的對賭協(xié)議，順利收回千禧之星和紅彤汽車的兩項股權(quán)投資的本金8164萬元，但收回的利息僅為約定利率的49％，有那么一點美中不足。兩家企業(yè)的負責(zé)人對于契約精神的維護或信仰還是有點缺陷的，但這種契約精神在判斷某人是否一個實至名歸的企業(yè)家的問題上卻是至關(guān)重要的。”

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本文標(biāo)題：IPO陣前對賭協(xié)議“微妙”博弈

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